"Le droit de la communication financière": la réglementation enfin expliquée !

Pierre Clermontel, avocat associé du cabinet Debevoise & Plimpton LLP, vient de publier aux éditions Joly un ouvrage intitulé : « Le droit de la communication financière ». Sur le fond, il s’agit d’un ouvrage juridique précis, détaillé et exhaustif, qui passe en revue l’ensemble de la réglementation applicable à l’information financière, de l’information permanente à l’information délivrée lors d’une opération sur titre, en passant par les abus de marché, ou encore les questions d’indemnisation. Sur la forme, l’auteur a souhaité le rendre accessible et pratique, en y livrant son analyse, fruit de sa propre expérience. Résultat, en l’espace de 600 pages, le livre couvre l’ensemble de la matière, et offre une vision globale du droit de la communication financière, particulièrement bienvenue dans un domaine aux sources aussi complexes que variées. 

Nous avons voulu lui demander, à l’issue de cet important travail, quel bilan il tirait de la  réglementation en matière de communication financière.

Voici son analyse :


Labrador : Comment qualifieriez-vous la réglementation actuelle en matière de communication financière ?

Pierre Clermontel : Elle est complexe et éparse. Complexe, parce que très largement issue des directives européennes, dont la rédaction repose sur la formulation de principes sans recours aux concepts de droit que nous connaissons. La qualité de la rédaction en pâtit. En outre, elle résulte de multiples strates successives, sans cohérence globale. Eparse aussi, dans la mesure où elle est répartie entre le Code de commerce, le Code monétaire et financier et le Règlement général de l’AMF et une multitude de recommandations. Le Code de commerce détermine les relations avec les actionnaires en assemblée, le Code monétaire et financier traite quant à lui des relations avec le marché en général. Cela étant, si on examine non plus la forme, mais le contenu de cette réglementation, on constate que nous avons atteint un haut niveau d’information et de transparence, en tout cas pour les entreprises commerciales, les établissements de crédit étant une catégorie à part. C’est un réel progrès, même si on peut regretter le foisonnement des textes.


Labrador : On parle actuellement de « regulatory fatigue » au niveau européen. En France, beaucoup de voix s’élèvent pour protester contre l’excessive réglementation. Qu’en pensez-vous ?

Pierre Clermontel : Encore une fois, l’information délivrée aujourd’hui est de très bonne qualité. Cela ne s’est pas fait tout seul. Il a bien fallu que la réglementation force ces évolutions. Cela étant, il est vrai qu’aujourd’hui la masse de textes est excessive, et ne permet pas de satisfaire à l’exigence d’une bonne information du public. Si les professionnels s’y retrouvent, en revanche, l’extrême technicité rend la communication souvent inintelligible pour le public. Contrairement aux proclamations du moment, il faut reconnaître que la thèse de l’excès de réglementation est assez séduisante; on doit à tout le moins s’interroger sur les « effets pervers » d’un excès de transparence. C’est un sujet qui suscite l’intérêt, comme l’a montré un récent colloque à la Cour de cassation.


Labrador : Sans compter que cette communication semble parfois sombrer dans le formalisme….

Pierre Clermontel : Il faut bien admettre que oui. Prenons l’exemple du contrôle interne. L’objectif du rapport consiste davantage à décrire les procédures mises en place qu’à s’assurer qu’elles fonctionnent. C’est un exemple manifeste de cette prééminence de la forme sur le fond. C’est sans doute dû à l’effet conjugué des normalisateurs, qui ne cessent d’accroître leurs exigences, et des émetteurs qui, de leur côté, sont tentés de jouer les « meilleurs  élèves », souvent influencés par de multiples conseils.


Labrador : Le caractère technique et difficile à lire de certains documents type prospectus, et même de leur résumé, n’est-il pas au fond la conséquence de la responsabilité qui pèse sur leurs rédacteurs ?

Pierre Clermontel : En grande partie, en effet. L’information à délivrer est très dense, souvent aussi très complexe. Il est donc difficile de communiquer simplement. Même le résumé, censé «traduire» le contenu du prospectus en 2500 mots, reste difficile d’accès, et c’est normal, il y a des limites à ce qu’on peut simplifier. C’est une illusion de vouloir rendre aisément accessible la complexité intrinsèque des instruments et du marché. Et bien sûr, dans un souci légitime de protection contre les actions en responsabilité, on a tendance à renforcer les «disclosures».


Labrador : Vous rappelez dans votre livre que le droit de la communication financière est aujourd’hui essentiellement d’origine européenne.  Cette volonté d’harmonisation au niveau de l’Union se traduit-elle dans la pratique ?

Pierre Clermontel : Il existe désormais un corpus commun de l’information financière en Europe, qui contribue clairement à l’harmonisation des standards et des contenus. Dans les opérations internationales que traite notre cabinet, on ne constate pas de différences significatives au sein de l’Union européenne. De même, le marché n’a pas attendu les directives européennes pour s’inspirer des standards américains, de sorte que les réglementations et les pratiques sont aujourd’hui assez proches. C’est une tendance qui remonte d’ailleurs à l’époque où nombre de sociétés françaises étaient aussi cotées aux Etats-Unis, et communiquaient donc en France une information enrichie, au titre de l’équivalence de l’information.


Labrador : D’un point de vue prospectif, à quelles évolutions faut-il s’attendre désormais, sachant que le plan européen d’harmonisation touche à sa fin ?

Pierre Clermontel : Le droit français de la communication financière est déjà très sophistiqué. D’ailleurs, les directives européennes ont davantage servi à combler le vide juridique dans certains pays qu’à perfectionner notre propre réglementation. C’est pourquoi il est temps de stabiliser notre droit avant de «subir» une nouvelle couche réglementaire. Il y a fort à parier que la crise va donner lieu à de nouvelles règles. S’il s’agit simplement de réguler ce qui ne l’était pas ou peu, comme certaines entités d’investissement ou pratiques de marché par exemple, cela ne pose pas de problèmes. Mais il vaudrait mieux qu’on s’en tienne à régler les problèmes réels mis en exergue par la crise plutôt que d’accroître de manière générale les exigences de transparence. S’agissant des entreprises commerciales, le cadre actuel est généralement jugé suffisant. Par exemple, la démonstration de l’intérêt d’imposer la publication de comptes trimestriels complets reste à faire.


Propos recueillis par Andréa Bonhoure

« Le droit de la communication financière » par Pierre Clermontel. Préface de Nicolas Molfessis. Joly Editions, collection Pratique des affaires 2009. 547 pages, 65 euros. 

L’avis de Labrador

Pierre Clermontel amorce ici, en livrant son point de vue de spécialiste et d’avocat, une intéressante discussion sur l’information financière. Labrador adhère globalement aux constats qu’il effectue sur l’état de l’information financière en France. Toutefois, deux observations nous interpellent et pourraient être l’occasion d’amorcer une discussion intéressante sur ce blog.

D’une part, Pierre Clermontel évoque la prééminence de la forme sur le fond, qu’il estime alimentée notamment par la volonté de certains émetteurs de jouer les bons élèves. Il nous paraît utile d’apporter une précision, en tant que professionnels de l’information. La forme ne doit bien entendu pas primer sur le fond. Le formalisme, pris au sens de la normalisation, nous semble être néanmoins une condition nécessaire de la comparabilité de l’information. Elle nécessite encore de progresser, afin d’aboutir à une présentation optimale de l’information, susceptible d’être comprise par tous. Il est évident toutefois que la réglementation ne pourra jamais tout prévoir, ce n’est d’ailleurs pas souhaitable. Il nous semble donc judicieux que les émetteurs ambitionnent de développer spontanément de bonnes pratiques, susceptibles de faciliter la compréhension des messages qu’ils diffusent. C’est ainsi que l’on fera progresser la qualité de l’information.

D’autre part, Pierre Clermontel évoque  ses doutes, parfaitement compréhensibles, quant à la possibilité de résumer en termes simples et accessibles des sujets toujours plus complexes. C’est un exercice en effet difficile qui exige la compétence de professionnels. Il implique d’opérer des choix, de traduire des termes dans un vocabulaire simple, de renoncer au copier-coller tout en relatant de manière fidèle les points essentiels d’un document. Nous estimons pour notre part que c’est réalisable, sous le contrôle, bien entendu, des avocats, et à condition que l’AMF soutienne l’ensemble des acteurs dans cet effort.

 

Comments

[Rédigé par : Hamon Pierre]

Votre article est très intéressant et le manuel qu’il présente semble être du plus grand intérêt.
J’ai relevé une phrase qui me semble primordiale dans le débat : « Le formalisme, pris au sens de la normalisation, nous semble être néanmoins une condition nécessaire de la comparabilité de l’information». Les mots formalisme et normalisation font en général très peur aux artistes qui sont en charge de la préparation de l’information financière. En fait, il semble souvent plus important de satisfaire la réglementation que de faciliter la lecture au lecteur moyen. Sur le fonds, pas de problème l’information est de qualité et est présente.
Sur la forme, il y a beaucoup à dire.
Les comptes des sociétés cotées sont établis en accord avec les normes IFRS, mais celles-ci et leurs diverses applications ne facilitent guère la comparabilité. Ne serait-ce que sur les états de synthèse, les disparités restent grandes. Je peux modestement faire référence à l’étude que j’ai réalisée sur les comptes 2008 des sociétés industrielles et commerciales cotées : « Les comptes annuels et les perspectives de XBRL en termes de comparabilité. Comment avancer sur le sujet ? » [ http://etxetera.com/WPdownload.aspx ]
En ce qui concerne le reste du contenu des comptes périodiques et des prospectus, la comparabilité nécessite des travaux fastidieux de lecture, de réécriture et d’analyse. Il semble, par exemple, anormal qu’il soit nécessaire d’établir une table de passage entre les informations demandées par l’AMF et les mêmes informations présentées dans les documents publiés. Il s’agit de la même information, pourquoi ne pas prévoir une structure unique de présentation ?
Plutôt que formalisme et normalisation, parlons de structuration. La même information ne doit figurer qu’une fois et être accessible directement grâce à une interrogation précise de la structure. En tant que fervent supporter du langage XBRL, je pense que c’est précisément l’intérêt de ce langage : pour l’émetteur, utiliser une structure de l’information faisant précisément référence à la réglementation et pour l’utilisateur, se servir de la même structure pour accéder à l’information.
Grâce à XBRL, toute information est classée dans une taxonomie et est accessible précisément par l’interrogation de la balise qui la décrit. L’ensemble des normes IFRS est déjà structuré dans une taxonomie préparée par l’IASB [ http://www.iasb.org/XBRL/XBRL.htm ]. Il devient urgent de s’y intéresser, d’autant plus que la SEC et les groupes américains commencent à le faire. Voir votre article du 9 juillet 2008 : « Les IFRS à la conquête des Etats-Unis? » [ http://www.reginfoleblog.com/my_weblog/2008/07/les-ifrs-la-con.html ]
Comme le dit M. Clermontel : « le marché n’a pas attendu les directives européennes pour s’inspirer des standards américains, …. C’est une tendance qui remonte d’ailleurs à l’époque où nombre de sociétés françaises étaient aussi cotées aux Etats-Unis, et communiquaient donc en France une information enrichie, au titre de l’équivalence de l’information. » Il serait dommage que l’Europe, qui est en avance sur les IFRS, attende que la structuration des informations financières et les normes d’équivalence soient préparées par les Etats-Unis.