L’ordonnance réformant le régime des franchissements de seuil, dans le prolongement de la loi de modernisation de l’économie et du rapport Field est parue au Journal officiel le 31 janvier dernier.
Pour autant, certains se demanderont, à juste titre, pourquoi le texte législatif ne reprend que quelques dispositions du rapport. Rappelons en effet que celui-ci s’articulait autour de trois axes :
- La réforme des franchissements de seuil destinée à lutter contre les prises de contrôles rampantes ;
- L’assouplissement du régime des déclarations d’intention ;
- L’abaissement du seuil de déclenchement des offres obligatoires à 30%, voire pourquoi pas, à 25%.
En réalité, le législateur s’en est tenu aux réformes nécessitant son intervention et a renvoyé soit à un décret, soit au règlement général de l’AMF, le soin de compléter le dispositif sur le terrain réglementaire. La balle est donc dans le camp du régulateur.
L’avis du spécialiste
Nous avons demandé à Christian Guilluy, avocat associé chez Shearman & Sterling, de nous éclairer sur le nouveau dispositif issu de l’ordonnance ainsi que sur les propositions de réforme du rapport Field qui restent à mettre en œuvre…ou pas.
Le blog de Reginfo : Quelles sont les innovations concrètes contenues dans l’ordonnance du 30 janvier s’agissant des franchissements de seuil ?
Christian Guilluy : L’ordonnance, suivant en cela les recommandations contenues dans le rapport Field, décide que le calcul de seuils devra désormais inclure les actions déjà émises susceptibles d’être acquises par le déclarant, en vertu d’un contrat ou d’un instrument financier à terme. En revanche, s’agissant des contrats d’exposition économique dénouables en cash, en pratique les equity swaps , elle ne les inclut pas dans le calcul, contrairement aux recommandations du rapport Field. L’ordonnance prévoit que de tels contrats devront faire l’objet d’une déclaration séparée dès lors qu’ils ont un effet économique similaire à la possession d’actions. C’est à l’AMF qu’est renvoyée la tâche ingrate de définir une telle similarité. Il est heureux que l’ordonnance ait écarté l’intégration de ces contrats dans le calcul des seuils car cela aurait obligé une société à déclarer un franchissement de seuil alors même que l’acquisition d’actions et de droits de vote n’était techniquement pas possible, sauf cas de fraude. Or, il existe d’autres moyens pour réprimer et sanctionner de telles fraudes. Il n’était donc pas utile de compliquer davantage le dispositif, lequel l’est déjà bien assez. En effet, il faut éviter que la sophistication des déclarations soit telle qu’elle nuise à la lisibilité de l’information par le marché, en lui donnant par exemple faussement le sentiment que le déclarant augmente sa part de capital, alors qu’il peut n’en être rien. Remarquons, à cet égard, que le seuil de 3% qu’il était proposé d’ajouter à ceux existants, n’a finalement pas été repris dans l’ordonnance.
BR. : S’agissant toujours des franchissements de seuil, qu’en est-il de l’empty voting consistant à emprunter des titres juste avant une assemblée ?
CG. : L’ordonnance, mais ce n’était pas non plus son objet, n’apporte pas de solution aux problèmes de transparence soulevés par cette pratique. Le rapport Field avait suggéré l’esquisse d’une première réponse, partielle et imparfaite, en ramenant à quatre jours de bourse le délai de la déclaration, ce qui obligerait celui qui entendrait exercer les droits de vote attachés à des actions acquises à la date limite de leur présentation à effectuer une déclaration de franchissement de seuil au plus tard le jour même de l’assemblée. Cette question, qui relève d’un décret en Conseil d’Etat, n’est pas tranchée.
BR. : L’ordonnance réforme également le régime des déclarations d’intention. Quel est l’intérêt du nouveau régime ?
CG. : Le texte ajoute deux nouveaux seuils de déclaration d’intention à 15% et à 25%, en sorte que les intentions devront désormais être renouvelées lors du franchissement des seuils de 10%, 15%, 20% et 25% en capital et en droits de vote. L’ordonnance assouplit la portée de ces déclarations. L’horizon prospectif de ces intentions est, en effet, ramené de un an à 6 mois. Surtout, il est désormais possible, sous réserve d’en informer le marché, de changer librement d’intentions sans avoir à justifier ce changement par une modification importante des circonstances extérieures. Tout en contenant des informations plus détaillées sur la stratégie et les opérations qu’envisage l’émetteur, ces déclarations devraient donc perdre le caractère vague et non engageant qu’on leur connaissait et permettre de détecter au mieux la stratégie poursuivie, ce qui est une excellente chose. L’ordonnance renvoie à un décret le soin de préciser le délai de cette déclaration. Il est probable que la recommandation du rapport Field consistant à l’aligner sur la déclaration de franchissement de seuil sera suivie.
BR. : Reste l’éventuel abaissement du seuil de déclenchement d’une offre obligatoire qui ne figure pas dans la réforme…
CG. : En effet, le Code monétaire et financier dispose que la fixation de ce seuil relève de la compétence de l’AMF. Le rapport Field recommandait qu’il soit redéfini de manière à le rapprocher de la notion de contrôle de fait, ou « d’emprise importante », qu’il estimait être établi par une détention de 30% et, pourquoi pas, de 25%. Pour ma part, je n’arrive pas à me convaincre du caractère indispensable d’une telle réforme. Après tout, il n’existe pas, à ma connaissance, de société importante dans laquelle un actionnaire détenant moins d’un tiers du capital disposerait à lui seul de la majorité des postes au conseil d’administration. A supposer que l’AMF veuille néanmoins abaisser le seuil de l’offre obligatoire, elle devra statuer sur la coïncidence entre le niveau et le mode de calcul des déclarations de franchissements de seuils légaux et ceux applicables à l’offre obligatoire. Pour le niveau de l’offre obligatoire, sauf à créer un improbable nouveau seuil d’essence purement réglementaire, l’AMF devra choisir entre le maintien du seuil du tiers ou un seuil de 25%, qui – faut-il le souligner – n’est retenu dans l’Union Européenne que par la Slovénie et, à titre subsidiaire, par la Hongrie. On peut également s’interroger sur la nature des titres entrant dans le calcul de ce seuil. Doit-il rester calqué sur les règles de calcul du franchissement de seuil prévues par l’ordonnance ? Pourrait-il aller jusqu’à englober les equity swaps ? Si tel devait être le cas, il y aurait un risque de compliquer sérieusement le régime de l’offre obligatoire en l’imposant à des personnes qui n’auraientt pas encore effectivement acquis les actions constituant le seuil déclenchant cette obligation lourde et exorbitante du droit commun.
Andréa Bonhoure
Commentaires