Labrador : Pourquoi se battre pour conserver les contrats de liquidité ?

BSM : L’enjeu est réel. Le contrat de liquidité est important pour le bon fonctionnement du marché. Pour les mid-caps, qui souffrent d’un manque structurel de liquidité, il s’agit de fournir une liquidité additionnelle en faisant vivre le marché du titre et en montrant aux investisseurs qu’ils trouveront des acheteurs s’ils veulent sortir. Il s’agit également de permettre la régularité dela cotation. Commerien n’est pire qu’un carnet d’ordres vide, les ordres générés par le contrat de liquidité suffisent souvent à stimuler l’appétence des investisseurs : la liquidité appellela liquidité. Pourles grandes valeurs, le problème de liquidité n’est bien sûr pas structurel mais conjoncturel. Acheteurs et vendeurs n’étant pas toujours présents au même moment, il en résulte une augmentation de la volatilité, ce que les investisseurs n’aiment pas. Il s’agit donc d’apporter de la liquidité à certains moments clés. Mais le contrat de liquidité répond aussi à un besoin des émetteurs en termes de compréhension du marché de leurs titres, accentué par la fragmentation des transactions entre de multiples plateformes de négociation qu’a déclenchéela MIF. Paressence, l’apporteur de liquidité devant chercher à comprendre les mouvements qui se produisent afin de doser au mieux ses interventions, il est donc à même de répondre à ce besoin des émetteurs.

Les contrats de liquidité sont critiqués par certains qui les assimilent à des pratiques de manipulation. Que répondez-vous à ces attaques ?

Elles ne sont pas justifiées. D’abord parce que les moyens affectés aux contrats de liquidité sont très réduits par rapport aux volumes d’échange sur le titre, et certainement pas en mesure de contrer une tendance de fond. Pas davantage, les contrats de liquidité ne sont destinés à dégager des profits financiers au bénéfice de l’émetteur. Un contrat bien géré est à l’équilibre ou autour de l’équilibre. Surtout, il s’agit d’une pratique encadrée par l’AMF sur la base d’une charte de déontologie élaborée par l’AMAFI dont l’un des principes essentiels est l’indépendance de l’intermédiaire, qui se doit d’agir dans le strict objet du contrat qui est « de favoriser la liquidité des transactions et la régularité des cotations des titres d’une société émettrice ainsi que d’éviter des décalages de cours non justifiés par la tendance du marché ». D’ailleurs, de tels soupçons font sourire quand on connaît l’attention, sans doute exceptionnelle en Europe, que le régulateur de marché porte à la prévention et à la répression des abus de marché. Il est impensable qu’il autorise une technique favorisant de tels abus.

 Londres a opté pour le market making, quelle est la différence ?

Nos marchés sont aujourd’hui proches mais avec des origines opposées : dirigé par les ordres en ce qui nous concerne, par les prix à Londres. Il est donc normal que nous ayons privilégié la technique du contrat de liquidité et eux celle du market making. Une différence essentielle qu’il faut comprendre est que le contrat de liquidité est géré par l’intermédiaire avec les fonds de l’émetteur dans l’intérêt du marché. Le market maker exerce en revanche une activité risquée puisque opérée sur ses fonds propres, qu’il cherche donc à rémunérer en conséquence. Le contrat de liquidité agira généralement de façon contra-cyclique en résorption d’un décalage achat / vente alors que le market maker aura plutôt un comportement pro-cyclique facilitant la gestion de son risque.

 Quelle chance avons-nous de le conserver ?

La Place de Paris me semble totalement mobilisée sur la question : l’AMAFI bien sûr mais aussi les émetteurs avec le soutien de l’AMF et du Trésor. La technique du contrat de liquidité est aujourd’hui reprise par plusieurs Etats membres qui devraient donc également nous soutenir. Je comprends que les discussions au niveau du Conseil vont plutôt dans le bon sens. Le Parlement européen devrait faire de même, surtout au regard de l’importance croissante que présente le sujet du financement des PME par le marché dans un contexte de fragmentation assez importante des marchés. Des travaux sont par ailleurs en cours à Paris pour développer sur l’obligataire  le modèle du contrat de liquidité : ce n’est vraiment pas le moment de supprimer cette technique.

Propos recueillis par Andréa Bonhoure

Voici l’extrait de son discours :

“L’AMF sera particulièrement vigilante sur la communication financière des sociétés cotées, exercice toujours délicat en période d’incertitude économique ; par exemple, nous serons très attentifs à la qualité et fiabilité des hypothèses qui sous-tendent les valorisations figurant aux bilans des entreprises faisant appel à l’épargne publique. L’AMF poursuivra également ses efforts de lutte contre les prises de contrôle rampantes. Après avoir organisé l’abaissement du seuil des OPA obligatoires à 30% en 2010 et nous être ainsi alignés sur la moyenne européenne, nous finaliserons cette année nos réflexions sur l’introduction d’un seuil de caducité à 50% dans le droit des offres. Nous suivrons avec grande attention les modalités retenues par le législateur pour les franchissements de seuil. Il nous faut d’urgence améliorer notre dispositif réglementaire pour éviter toute tentative de contournement des règles applicables et assurer la plus parfaite transparence sur les prises de participation au capital des sociétés cotées, comme nous y invitera d’ailleurs la prochaine directive européenne”.

La version intégrale est consultable ici (PDF).

Par ailleurs, nous vous informons que le rapport du groupe de travail piloté par Olivier Poupart-Lafarge sur les assemblées générales devrait être rendu public début février. C’est l’occasion pour nous de vous inviter à prendre connaissance de nos conseils pour bien préparer vos assemblées !

 Chaque année, à l’approche de la saison des assemblées générales nous sommes nombreux à nous poser cette question : à quand la journée de 48 heures qui permettra de caser dans l’agenda tous les événements programmés entre avril et juin ? Quant aux organisateurs, ils sont confrontés à un véritable casse-tête. Difficile d’arrêter une date d’assemblée, en particulier pour les valeurs petites et moyennes, quand on se heurte à la concurrence des poids lourds de la cote, des réunions d’analystes, et pire encore de l’attraction exercée par le Festival de Cannes, Roland Garros et les jours fériés.

 Pour contribuer à résoudre ce problème d’encombrement et répondre à une attente forte de la Place, Labrador propose à partir de cette année un calendrier des assemblées générales du SBF120 accessible gratuitement sur www.worldreginfo.com et mis à jour quotidiennement. Il permet une consultation via deux entrées, par société et par date. Ainsi les utilisateurs pourront-ils identifier rapidement les dates des futures « grandes » assemblées générales et les jours d’affluence. De leur côté, les émetteurs optimiseront leur agenda en identifiant les périodes actives.

 Selon les premiers constats dressés à partir des dates publiées par 76 sociétés du SBF 120 :

-          le mois de mai est, sans surprise, le mois le plus prisé avec, à ce jour, 37 assemblées générales déjà planifiées contre 21 assemblées en avril et 13 en juin ;

-          certaines dates seront vraiment très chargées avec déjà 5 ou 6 assemblées programmées et, en particulier, les 26 avril et 15 mai 2012 ;

-          globalement les sociétés tiennent leur assemblée à peu près à la même date qu’en 2011 ; certaines cependant l’ont avancée de manière significative, c’est-à-dire de plus de 15 jours calendaires ;

-          les assemblées se tiennent plutôt en fin de semaine, le jeudi étant le jour de prédilection suivi du vendredi.

Comparez les informations et les projets de résolutions des sociétés du CAC40

 Plus de la moitié des sociétés cotées à Paris réalisent chaque année un document de référence. Cette pratique place les sociétés françaises à un très haut niveau de transparence et offre une source inestimable d’informations aux actionnaires et investisseurs, d’autant plus que beaucoup d’émetteurs utilisent ce document de référence lors de leur assemblée générale comme support d’information.

 En préparation de la saison 2012 des assemblées générales, Labrador collectera pour son nouveau service de « benchmark », Labrador Benchmark, les projets de résolutions inclus dans les documents de référence qui seront prochainement publiés par les sociétés du CAC40. Ces projets de résolutions viennent enrichir la base Labrador Benchmark qui couvre déjà, à l’heure actuelle, les sociétés du CAC40 et 6 thèmes différents allant des facteurs de risque à la gouvernance d’entreprise. Labrador Benchmark propose ainsi plus de 1200 fiches accessibles et comparables immédiatement qui permettent aux utilisateurs d’analyser rapidement les informations extraites des documents de référence.

 Vous voilà parés pour préparer la prochaine saison des assemblées générales et si certains peuvent penser qu’il est encore trop tôt pour aborder ce sujet, nous considérons chez Labrador qu’il faut préparer l’assemblée générale annuelle avec soin et le plus en amont possible, que l’on soit émetteur ou actionnaire.

 Les anciens disaient : comme on fait son lit, on se couche. Transposons donc ce vieil adage : comme on prépare son assemblée, on vote !

 L’entrée en application du décret reportée d’un an ?

 Lors de l’examen en première lecture du texte devant l’Assemblée nationale, les députés ont estimé qu’il convenait de distinguer les obligations en matière de RSE selon qu’elles concernent des sociétés cotées ou pas et ont donc proposé deux listes d’informations distinctes. Un député a souligné la nécessité de tenir compte de la taille des entreprises en précisant  que le coût estimé de la certification prévue par la loi représente entre 100 000 et 750 000 euros. De quoi hésiter avant de soumettre les PME aux mêmes charges que leurs grandes sœurs, ce d’autant plus que cette distinction est dans l’air du temps, à Paris comme à Bruxelles. Les députés, sous l’influence dit-on de l’AFEP et du MEDEF, ont également proposé de repousser d’un an l’application des nouvelles obligations en ce qui concerne les sociétés cotées, compte-tenu du retard pris par le décret. En clair, les sociétés en seraient dispensées au titre de l’exercice 2011 contrairement au timing initial.

 Le Sénat bloque le texte

 Hélas, lors de l’examen du texte en première lecture au Sénat le 10 janvier dernier, les sénateurs ont rejeté le texte en bloc. Motif ? Ils n’ont apprécié ni le caractère fourre-tout de cette proposition de loi qui compte pas moins de 93 articles, ni le fait qu’elle soit placée sous le régime de la procédure d’urgence, ce qu’ils analysent comme une tentative de pression. S’agissant en particulier de l’article 10 qui nous intéresse, le rapporteur du texte au Sénat a estimé que s’il y avait une distinction à opérer entre les sociétés, elle ne devait pas s’articuler autour de la nature cotée ou non de l’entreprise, mais reposer sur un critère de taille. Quant au report des nouvelles obligations RSE des sociétés cotées de 2011 à 2012, le rapporteur se contente de souligner que celui-ci, lié au retard de publication du décret, relève de la seule responsabilité du gouvernement. Une commission mixte paritaire a examiné le texte mercredi. Aucun accord n’a pu être trouvé entre les deux assemblées. La proposition de loi sera réexaminée par l’Assemblée mercredi prochain, puis par le Sénat. On attend un texte définitif pour la fin du mois de février. Il devrait en principe être proche de la version de l’Assemblée nationale, car dans ce type de scénario (échec de la procédure de conciliation), c’est elle qui a le dernier mot. A charge ensuite pour le gouvernement d’adapter le décret à la nouvelle version de l’article L225-102-1 du code de commerce votée par le Parlement et de le publier.

Transformer une obligation en opportunité

 En attendant que la réglementation se stabilise, les conseils spécialisés dans le domaine de la responsabilité sociale et environnementale estiment que c’est le moment pour les entreprises de construire ou de renforcer leur démarche RSE.  « L’apport de la loi Grenelle 2 en matière de reporting RSE réside moins dans l’accroissement, léger, des exigences en termes d’informations et de comparabilité que dans l’élargissement significatif du nombre de sociétés désormais concernées par les obligations d’information en matière de RSE au regard de ce que prévoyait la loi NRE. Il faut profiter de cette souplesse », estime François Bianco, responsable du pôle conseil corporate au sein du cabinet RSM-DBA. On objectera que la loi aurait pu aller plus loin pour renforcer le cadre de l’information RSE, l’harmonisation des données à fournir et donc la comparabilité, afin de transformer l’actuelle communication en une information réellement utile aux lecteurs, et en particulier aux investisseurs. « En effet, mais les entreprises commencent à comprendre qu’elles ont tout intérêt à faire preuve de rigueur dans leur démarche RSE et dans leur communication pour se démarquer précisément des rapports un peu trop marketing qui n’apportent pas grand-chose », observe Jean-Michel Berjaud, fondateur de la société de conseil Alteractive qui travaille en collaboration avec RSM-DBA sur les offres du cabinet en matière de RSE. En attendant que la réglementation se stabilise enfin, chaque société réagit à sa façon. « Les nouvelles règles ne sont jamais très bien perçues. Nous tachons de convaincre nos clients de transformer une obligation en opportunité. Par exemple, l’exigence du bilan carbone peut être l’occasion pour l’entreprise de s’interroger sur le bilan des trajets domicile-travail de ses salariés. La loi ne le prévoit pas, c’est donc une démarche volontaire qui peut mener à trouver des économies directes, constituer un nouvel outil de pilotage des ressources humaines, permettre à l’entreprise de se différencier ! », analyse François Bianco.

Les conseils de Labrador

 Comme nous vous l’avions indiqué dans un précédent billet, Labrador a structuré un modèle de rapport afin d’aider les sociétés cotées à améliorer l’information en matière de développement durable. Nous vous présentons ci-dessous, de manière résumée, les principes préconisés par Labrador et sur lesquels la réflexion s’est appuyée, le dossier complet étant à disposition des sociétés intéressées.

 Les informations sociales, sociétales et environnementales sont variées et peuvent être complexes. Le respect de certaines règles permet de les rendre accessibles et compréhensibles par tous les lecteurs, notamment :

-          éviter les termes trop jargonneux ;

-          limiter le nombre d’indicateurs ;

-          expliquer de manière synthétique quel référentiel est utilisé ;

-          illustrer avec des exemples concrets et précis les engagements pris et les mesures mises en œuvre ;

-          traduire les données en expliquant leurs liens et leurs impacts avec l’activité de la société ainsi que les éventuels conséquences et bénéfices pour les consommateurs et les investisseurs.

 Pour expliquer leurs enjeux, les entreprises peuvent dresser une cartographie des risques sociaux, sociétaux et environnementaux auxquels elles sont confrontées et établir une liste des parties prenantes concernées. Définir des objectifs pertinents et mesurables, en phase avec l’expertise et les métiers de la société, permet non seulement une gestion et un pilotage efficaces des mesures prises en matière de développement durable, mais aussi de recueillir l’adhésion, voire le soutien, de toutes les parties prenantes à la politique mise en œuvre. Il nous semble important, à ce titre, que chaque entreprise communique sur les indicateurs les plus pertinents pour son activité et les regroupe, à l’instar des objectifs, au sein d’une partie spécifique du rapport de développement durable, sous la forme d’un tableau par exemple. De même, il apparait nécessaire que la notation extra-financière d’une société soit rendue publique, comme le recommande l’AMF, lorsque l’émetteur fait l’objet d’une telle notation et qu’il dispose des informations utiles.

Andréa Bonhoure

L’AMF a publié sur son site fin novembre

Labrador : Votre étude montre un recul des connaissances des français en matière financière par rapport à 2004, notamment sur la définition des dividendes, des obligations ou encore des produits collectifs. N’est-ce pas inquiétant ?

Pascale Micoleau-Marcel : Ce n’est pas le même panel et la différence est de l’ordre de 8 points, il faut donc relativiser. Ce qui est sûr, c’est qu’on n’a pas progressé. Globalement, le public a l’impression d’être dépassé, mal informé. Même sur les sujets où les gens pensent savoir, il arrive qu’ils se trompent. C’est flagrant sur les questions de calcul, où 78 % des personnes interrogées se sentent à l’aise alors qu’objectivement quand on leur pose des questions précises elles ne sont que la moitié à donner la bonne réponse à des questions simples, voire à peine 10 % si la question est plus complexe.

Quelles sont les actions que vous menez ?

Notre première cible est l’éducation nationale, c’est en touchant les élèves que l’on a le plus fort effet de levier. C’est d’autant plus important que dans notre étude, les plus mauvaises réponses viennent des jeunes. Ils sont notamment 42% à penser pouvoir trouver un placement à la fois rentable et sans risque (contre 25 % en moyenne) et 29% à se sentir mal à l’aise en calcul (contre 22 % en moyenne). Par ailleurs, et c’est assez logique, ils connaissent encore mal les produits financiers, puisque la plupart d’entre eux ne disposent pas d’un patrimoine à gérer. Nos partenaires bancaires nous incitent d’ailleurs à travailler avec l’éducation nationale et sont très satisfaits des résultats que nous avons obtenus à ce jour. Nous pouvons également intervenir dans les entreprises, au titre des programmes de formation. La difficulté, c’est de les convaincre d’investir dans ce type de formation. Sur l’épargne salariale, c’est possible, sur l’utilité des marchés financiers, beaucoup moins. Et puis nous travaillons avec les banques, nous avons conclu ainsi un partenariat avec un grand groupe pour lequel nous réalisons des ouvrages pédagogiques destinés à apprendre par exemple aux clients à réfléchir en amont sur leur situation et leurs objectifs et à poser les bonnes questions à leur conseiller. Nous avons également des partenariats avec la presse quotidienne régionale. Plusieurs titres nous ouvrent leurs colonnes dans le cadre d’une rubrique dédiée pour nous permettre de faire de la pédagogie auprès de leurs lecteurs.

En tant qu’ancienne membre du service de l’inspection de l’AMF, pensez-vous que la transparence de l’information publiée par les entreprises peut contribuer à améliorer la culture du public ?

C’est une dimension importante en effet. L’étude montre que les Français qui n’ont jamais investi dans un produit financier l’expliquent par le manque d’argent (61%) mais aussi parce qu’ils ont le sentiment d’être mal informés, 21%, et qu’ils n’ont pas confiance dans les marchés, 16%. Les personnes interrogées sont conscientes à 87% qu’un placement en actions est risqué. Elles ont aussi une bonne approche du couple risque/rentabilité, même si 25% des répondants considèrent qu’un placement à rendement élevé peut être exempt de risques. Pendant 10 ans, je me suis battue à l’AMF pour que les documents produits par les émetteurs soient plus clairs. Et pas seulement sur les documents complexes comme un rapport annuel, mais aussi sur les communiqués. Le problème, c’est que plus on introduit de réglementation pour protéger les épargnants et plus on augmente le volume des documents, ce qui complique l’accès à l’information.

Que conseilleriez-vous aux émetteurs, sachant que les lecteurs auxquels ils s’adressent souffrent d’un manque de culture en finance ?

Ils doivent avoir le souci permanent de s’exprimer de façon claire et simple. Ce n’est pas toujours facile, j’en conviens, ce d’autant plus que les juristes font tout pour éviter les mises en cause de responsabilité, ce qui les amène à compliquer les documents. Par ailleurs, les marchés ont tendance à surréagir, ce qui incite les rédacteurs à la prudence. En réalité, il y a deux raisons qui expliquent la complexité. La difficulté réelle à traduire des termes techniques en langage courant d’une part, la tendance, résultant parfois d’une volonté délibérée, à ne pas mettre en valeur les informations qui fâchent, d’autre part. Le mieux est de commencer par exprimer le plus précisément possible ce que l’on veut dire, puis de traduire l’information en langage courant. En tant qu’ancienne juriste moi-même, je mesure très bien la difficulté de l’exercice, mais il faut s’y plier. D’ailleurs les entreprises progressent. Je trouve par exemple que leurs sites Internet sont assez bien faits. En même temps, il ne s’agit pas de tout traduire. La lecture des comptes annuels en IFRS par exemple est incompréhensible pour le lecteur lambda, c’est aux analystes financiers sans doute que revient le soin de la traduction. Encore faut-il ensuite que le public ait accès à leurs travaux…

Propos recueillis par Andréa Bonhoure

Une information  RSE hétéroclite à tous les niveaux

Autant le dire d’entrée de jeu, ce qui frappe en observant les documents publiés c’est le manque d’harmonisation dans la présentation mais aussi dans le contenu de l’information.

Sur la présentation : certaines sociétés utilisent le document de référence, d’autres le rapport d’activité ou un rapport ad hoc pour communiquer sur le sujet. Les intitulés varient autant que les supports : « Rapport de développement durable », « Rapport stratégie et développement durable », « Cahier de performance RSE » etc. Idem sur la taille des documents, qui s’échelonne de 72 à 232 pages selon les sociétés. Sans compter bien entendu les disparités de mise en forme, de contenu et de présentation des indicateurs.

Sur le choix du reporting : le référentiel le plus reconnu est celui du GRI (Global Reporting Inititive), mais son application n’est pas obligatoire en France. Les émetteurs ont donc tendance à suivre de manière plus ou moins fidèle les recommandations du GRI, ce qui contribue à l’hétérogénéité des données. Néanmoins, l’essentiel des groupes observés produisent une table de concordance avec le référentiel GRI.

Sur les indicateurs : Si les émetteurs fournissent des informations comparable d’un exercice à l’autre, certains groupes élaborent leurs indicateurs sur des données consolidées groupe quand d’autres préfèrent communiquer par branche d’activité. Le choix des grandes familles d’indicateurs varie d’un acteur à l’autre. Certains se focalisent sur 2 thèmes extra financiers, d’autres optent pour 6 thèmes extra-financiers. Enfin la présentation et le calcul de ces données diffèrent également d’une entreprise à une autre.

Sur les secteurs d’activité : Dans notre échantillon, 4 sociétés appartenaient à deux secteurs identiques. Or, sous réserve d’une analyse plus exhaustive, il semblerait que la comparabilité à l’intérieur d’un même secteur ne soit pas supérieure à celle observée entre des sociétés de secteurs différents.

Les groupes sont bien entendu conscients des limites de l’exercice, lequel semble pour l’heure davantage conçu comme un outil de communication que comme une véritable information destinée aux tiers, obéissant au même niveau d’exigence que l’information financière. Toutefois, on note l’apparition de bonnes pratiques. Par exemple, quelques sociétés soumettent leurs engagements à une auto-évaluation et indiquent quand elles n’ont pas atteint les objectifs qu’elles s’étaient fixées. On observe aussi quelques groupes qui publient leur note Vigeo (agence de notation extra-financière). Par ailleurs, la plupart des sociétés font valider une partie de leurs indicateurs par leurs commissaires aux comptes. Toutefois, les concepts d’ « assurance modérée » et d’ « assurance raisonnable » utilisés par les auditeurs gagneraient à être précisés.

Des données…peu exploitables pour les investisseurs !

Au final, les disparités observées nuisent à l’efficacité de l’information produite. Ainsi, pour évaluer la valeur immatérielle d’un groupe, les investisseurs institutionnels utilisent d’abord les données des agences de notation (43%) et les analyses des sociétés de gestion (39%) avant de s’en rapporter aux informations produites par les sociétés (28%)*. Et pour cause, ils jugent les informations extra-financières trop nombreuses et pas assez qualifiées, ce qui les rend à leurs yeux inexploitables…C’est d’autant plus regrettable que les investisseurs sont de plus en plus nombreux à considérer que les ratios financiers ne donnent qu’une vision limitée des risques susceptibles de fragiliser un émetteur. Ils attendent donc des entreprises une approche globale des risques intégrant les données RSE (environnement, ressources humaines, réputation, RH) que très peu d’entre eux sont capables de fournir à l’heure actuelle.

En pratique, cette étude révèle que pour satisfaire les attentes des investisseurs, il convient d’élaborer un véritable reporting spécifique de RSE, complété par les données relatives à la gouvernance, éventuellement enrichi d’un aspect corporate si l’émetteur le juge nécessaire. Sur la base des informations issues de cette analyse et avec l’appui d’experts de la RSE, Labrador a identifié les bonnes pratiques et structuré un modèle de rapport de développement durable que nous tenons à la disposition de ceux qui le souhaitent.

Andréa Bonhoure

Contact Labrador pour la RSE : Lé Quang Tran van : tranvan.l@labrador-company.com

*Sources : Novethic

Visiblement soucieuse d’encourager les émetteurs à progresser, l’AMF focalise la synthèse de son étude sur les évolutions positives constatées en 2011. Ainsi, au chapitre des améliorations relatives à la gouvernance, on notera la diversification des conseils ainsi que la progression du nombre de sociétés donnant des informations sur le bilan de ce dernier. Le rapport juge par ailleurs que l’application des recommandations des codes de référence est « satisfaisante » et cite en exemple le ratio d’administrateurs indépendants qui s’établit à 52% en moyenne et 59% dans le CAC 40 alors qu’il est fixé à 50% dans le code AFEP/MEDEF.

Sur le terrain de la rémunération des dirigeants, l’AMF souligne également des progrès en ce qui concerne l’information relative au cumul d’un contrat de travail et d’un mandat social, le versement des indemnités de départ, ainsi que les options d’achat ou de souscription d’actions et l’attribution d’actions de performance. De même, elle note un effort de transparence sur ses recommandations 2009 et 2010 relatives à l’utilisation des tableaux récapitulatifs, à la soumission de la totalité de l’exercice des options ou de l’attribution des actions à des conditions de performance et à l’interdiction faite à des dirigeants de recourir à des instruments de couverture. Enfin, l’AMF observe « une réelle prise en compte du contrôle interne et de la gestion des risques ». 

Malgré ces évolutions, il reste des progrès significatifs à accomplir.  De fait, comme chaque année, l’AMF dispense des recommandations pour améliorer la conformité des pratiques de gouvernance aux règles posées par les codes et propose par ailleurs des pistes de réflexion pour faire évoluer les pratiques de place au-delà des prescriptions des codes.  Celles-ci sont divisées en trois parties : gouvernance, rémunérations et contrôle interne.  D’une manière générale, elles invitent à renforcer la transparence et la précision des informations publiées.

Sur la gouvernance

Les 6 recommandations :

• choisir un code référent et le préciser clairement,

• fournir des explications précises et circonstanciées sur les évolutions opérées en matière de gouvernance, communiquer les pouvoirs et prérogatives de l’administrateur référent (seules 50% des sociétés le font),

•  produire des informations détaillées sur les membres indépendants du conseil au regard des conflits d’intérêts,

•  identifier les membres du comité d’audit, préciser leurs compétences,

•  publier les réflexions sur la diversification des conseils, dans le cadre de l’évaluation du conseil,

• appliquer la règle comply or explain.

Les 6 pistes de réflexion :

•  l’acceptation par un dirigeant mandataire social d’un nouveau mandat dans une société cotée devrait être soumise à l’accord préalable du conseil, pratique qui n’est pour l’instant utilisée que par deux sociétés

•  l’administrateur référent devrait être choisi parmi les administrateurs indépendants.  Il doit être  doté de pouvoirs adaptés à ses missions, formalisés et transparents. Un bilan de son activité est le bienvenu.

• L’AMF juge important de clarifier les missions du président du conseil non exécutif et leurs limites, ainsi que la manière dont elles sont prises en compte dans sa rémunération.

• Le président du comité d’audit devrait être nommé de préférence parmi les administrateurs indépendants. Lorsque le conseil remplit les fonctions du comité d’audit, un membre au moins devrait avoir des compétences financières ou comptables et être indépendant.

• Les sociétés se référant au code Middlenext devraient mentionner les principales conclusions de l’auto-évaluation de leur conseil et les voies d’amélioration dans le rapport du président sur le gouvernement d’entreprise. Il conviendrait de préciser ce qui est attendu des entreprises sur la contribution effective de chaque administrateur aux travaux du conseil.

•  Toujours s’agissant des sociétés se référant au code Middlenext, il s’agirait de faire part de l’appréciation donnée par le conseil sur les points de vigilance.

Sur les rémunérations

2 recommandations…

• un effort particulier doit être réalisé sur la présentation dans le document de référence des informations relatives à la conservation des titres des dirigeants,

• il est recommandé de présenter dans un paragraphe ou un tableau de synthèse les exceptions faites aux préconisations des codes de gouvernance.

…et 2 pistes de réflexion

L’AMF rappelle ses invitations déjà lancées en 2009 et 2010 à produire l’engagement formel de ne pas utiliser d’instruments de couverture des options de souscription ou d’achat et à fixer les modalités de rémunérations des présidents non-exécutifs en tenant compte de la diversité des solutions, de la variété des fonctions exercées mais aussi de leur mission de contrôle ou de surveillance à l’égard de la société.

Sur le contrôle interne et la gestion des risques :

5 recommandations.

• mentionner les objectifs du contrôle interne et de la gestion des risques,

• se conformer au plan du référentiel choisi,

• établir un lien clair entre les objectifs mis en avant et la description des procédures figurant dans le rapport du président,

• présenter de manière claire et complète les ressources et les services affectés au contrôle interne et à la gestion des risques,

• préciser si une évaluation du contrôle interne a été réalisée et indiquer les pistes d’amélioration.

Andréa Bonhoure

Brève : nous attirons votre attention sur la recommandation 2011-18 publiée par l’AMF le 20 décembre sur la présentation au marché des résultats.

Entretien avec Sandrine L’herminier, consultante, experte en communication responsable

Labrador : Vous êtes en train de réaliser une étude sur l’information RSE pour dégager les bonnes pratiques (1). Elle prend de plus en plus d’importance. Comment les entreprises françaises répondent-elles à ces attentes ?

Sandrine L’Herminier : La plupart des entreprises françaises cotées s’acquittent désormais de leurs obligations en matière de RSE. Selon les experts Novethic, elles sont même assez bien notées et transparentes par rapport aux autres pays européens, excepté dans des cas très particuliers. Il est vrai que les investisseurs accordent de plus en plus d’intérêt aux données extra-financières dans leurs analyses et sont donc demandeurs d’informations en la matière.

En même temps, c’est un domaine où l’on a le sentiment que tout reste à construire…

Oui, car il n’y a pas d’obligation  pour les sociétés en France d’utiliser un type de référentiel. Particulier. De nombreux groupes suivent de manière plus ou moins fidèles les recommandations du GRI. Il s’agit d’un organisme international qui a réuni l’ensemble des parties intéressées pour définir le contenu des rapports et les indicateurs. Ce référentiel propose des bonnes pratiques que les entreprises sont ensuite libres de suivre ou pas. En principe, le rapport contient le mot du président, la stratégie de l’entreprise en matière de développement durable, les axes clefs retenus par rapport à ses parties prenantes, la déclinaison des objectifs. Ce qui suppose de fournir des indicateurs de performance sur la gouvernance, le social, l’environnemental et le sociétal. En matière sociétale, la fourniture de données est particulièrement difficile, cela nécessite beaucoup de travail. D’une manière générale, les indicateurs sont complexes à élaborer dans ces matières non financières,  ce d’autant plus qu’ils doivent être pertinents à la fois pour l’investisseur et aussi pour le consommateur, c’est-à-dire lisibles, benchmarkables, compréhensibles. Les entreprises construisent donc leur propre référentiel et dressent ensuite un tableau de concordance avec les normes édictées par le GRI.

Que pensent les investisseurs de la communication des entreprises sur la RSE ?

Pour les investisseurs, ces données sont fondamentales parce qu’elles leur fournissent une vision à long terme de l’entreprise en termes de création de valeur, mais aussi de vision globale des risques. Or, les émetteurs fournissent bien des informations sur le risque vert, le risque social ou encore le risque de réputation, mais ils peinent encore à développer une vision globale de leurs risques. En outre, les informations sont nombreuses, complexes, peu comparables. L’idéal serait de s’en tenir à une vingtaine d’indicateurs pour que les données soient claires et compréhensibles, mais les entreprises en utilisent beaucoup plus. Par conséquent, les investisseurs lisent ces rapports, mais ils se réfèrent surtout aux notes des agences de notation extra-financière type Vigeo, ainsi qu’au compte-rendu des analystes des sociétés de gestion et à leurs propres analyses. La fourniture par les entreprises elles-mêmes de leur note Vigeo est appréciée, de même que l’attestation des informations par les commissaires aux comptes. Mais il faut bien avouer que la préférence des investisseurs pour le jugement des agences de notation plutôt que la lecture des rapports RSE est un constat d’échec provisoire de l’information produite par les entreprises dans ce domaine.

Il y a donc des marges de progrès…

Il est temps de quitter la pure communication pour entrer dans l’information, ce qui suppose de fournir des indicateurs chiffrés permettant de réaliser une reporting lisible et comparable. Les attentes des investisseurs et la réglementation vont dans ce sens. De fait, les progrès portent sur la forme autant que sur le fond. En effet. D’abord sur la forme. Si toutes les sociétés du CAC 40 ou presque communiquent sur la RSE, elles le font de manière très différente. Certaines insèrent ces données dans le document de référence, d’autres dans un rapport spécifique intitulé Rapport RSE ou encore Cahiers de la performance.  Ce qui soulève les problèmes classiques de transparence, d’accessibilité, de comparabilité etc. Il reste donc beaucoup à faire sur ces rapports pour harmoniser leur dénomination, améliorer leur présentation, leur ergonomie, les rendre lisibles, transparents et comparables au moins par secteurs. Mais il ne s’agit pas que d’une question de présentation ou de capacité à produire des indicateurs. Les informations RSE dépendent aussi du niveau d’implication de l’entreprise sur ce sujet. Parfois les responsables RSE sont rattachés au conseil d’administration, dans d’autres cas, ils sont choisis parmi les opérationnels. C’est ce qui explique en partie les différences de maturité entre les émetteurs.

Propos recueillis par Olivia Dufour

-          Création de cabinets d’audit pur (article 5 du règlement) : les cabinets réalisant plus d’un tiers de leur revenu annuel d’audit auprès de grandes entités d’intérêt public et qui appartiennent à un réseau dont les membres ont des revenus annuels d’audit combinés supérieurs à 1,5 milliards auront l’interdiction de fournir des services autres que l’audit aux entités d’intérêt public (EIP). En clair, les Big Four n’auront plus le droit de faire du conseil. L’objectif, on l’aura compris, consiste à garantir l’indépendance des auditeurs afin qu’ils ne soient pas en position de contrôler leur propre travail et surtout qu’ils ne soient pas dépendants des honoraires perçus du client à un autre titre que l’audit. La solution présente peut-être un intérêt dans tel ou tel Etat membre, mais en France, on aurait préféré un modèle semblable au nôtre, c’est-à-dire maintenant la possibilité de développer les deux activités dès lors qu’elles ne s’exercent pas chez le même client. Les cabinets concernés de leur côté font observer qu’il est impossible d’auditer une société du CAC 40 sans faire appel à des fiscalistes, des actuaires et autres évaluateurs. Or, pour attirer et conserver des spécialistes de haut niveau il faut pouvoir leur proposer autre chose que simplement de l’audit.

-          Limitation de la durée de la mission à six ans (article 33) : parce que des pays comme la Grande-Bretagne connaissaient des situations discutables dans lesquelles les mêmes auditeurs restaient plusieurs décennies en place, voici que Bruxelles décide de limiter les mandats à six ans. Les grandes sociétés cotées ne manqueront pas de faire observer que ce changement est très lourd et surtout rendu difficile en France par le co-commissariat aux comptes, car il ne s’agit pas de changer un cabinet mais deux dans un marché où il n’existe que 5 grands acteurs (Les Big et Mazars). Certes, le projet de règlement prévoit que la durée limite des mandats passe à 9 ans s’il y a deux cabinets, mais cet allongement ne semble pas convaincre. De leur côté, les cabinets font valoir que la qualité en pâtira forcément car la maîtrise d’un grand compte nécessite du temps. Par ailleurs, la pression sur les honoraires déjà forte, alliée à des renouvellements tous les six ans, risque de s’aggraver. Là encore au détriment de la qualité.

-          Joint audit : dans le projet initial, il était prévu d’imposer le co-commissariat aux comptes à toutes les EIP et, plus précisément, le recours à un Big et un non Big. Pour les grands cabinets, la proposition était inacceptable dès lors qu’elle imposait de travailler avec un cabinet plus petit, éventuellement inconnu, avec le risque au final d’assumer la responsabilité des erreurs de l’outsider. Michel Barnier a revu son texte sur ce point et décidé que le joint audit serait facultatif. Au grand dam de la France qui espérait bien convaincre Bruxelles de l’utilité de cette mesure pour déconcentrer le marché et accroître la qualité de l’audit grâce au double regard sur les comptes.

Outre ces mesures phares, très contestées, la directive prévoit également d’améliorer le contenu du rapport annuel (article 22) ainsi que le rapport complémentaire au comité d’audit (article 23), ce qui est mieux accueilli. Réunie en congrès la semaine dernière, la profession des commissaires aux comptes était partagée entre colère et déception. Colère chez les Big Four dont le modèle économique est directement remis en cause par la réforme. Inquiétude et incompréhension dans le reste de la profession qui espérait bien la mise en œuvre obligatoire du joint audit dans toute l’Europe et ne comprend pas l’intérêt des autres mesures, mais en aperçoit en revanche les dangers. Les régulateurs, qu’il s’agisse du H3C ou de l’AMF n’apparaissent guère plus enthousiastes. Quant aux entreprises, pour l’instant elles ont laissé la main aux auditeurs sur ce dossier, mais elles risquent de ne pas apprécier la perspective de devoir changer d’auditeurs tous les six ans. Le texte doit encore être soumis au Parlement et au Conseil, mais les différentes parties intéressées semblent considérer que ce qui n’a pu être infléchi au stade des discussions ces derniers mois a peu de chances de bouger lors du processus d’adoption définitive.

Andréa Bonhoure

« Des actionnaires exigeants plutôt qu’activistes »

Lors de la table ronde qui a suivi, Maurice Levy, président du directoire de Publicis et patron de l’AFEP a mis en garde contre la tentation du dogmatisme en matière de gouvernance, en particulier s’agissant de l’organisation des conseils d’administration. De manière assez inattendue, Colette Neuville, présidente de l’Adam l’a rejoint sur ce terrain, rappelant s’il en était besoin que les exemples Enron ou encore Vivendi démontraient qu’une bonne gouvernance ne suffisait pas à garantir la fiabilité d’une entreprise. Au surplus, elle semble considérer que l’organisation d’une société relève de son génie propre. Pour la spécialiste de la défense des minoritaires, c’est surtout sur la gestion des risques qu’il convient de concentrer les efforts. A l’inverse Augustin de Romanet, directeur général de la CDC, a expliqué que son établissement faisait preuve d’une vigilance particulière sur l’organisation des conseils, en particulier sur la présence d’administrateurs indépendants et la limitation du nombre de mandats des opérationnels. Il est convaincu en effet qu’à terme les actionnaires quitteront les entreprises qui ne respectent pas la gouvernance car ils s’apercevront qu’elles sont moins performantes. S’agissant des assemblées d’actionnaires, le grand sujet de préoccupation sur lequel tous les intervenants sont tombés d’accord concerne le manque de transparence entourant la pratique du prêt de titres. Ainsi, pour Maurice Levy, il n’est pas normal que les actionnaires prêtent leurs titres sans que l’on sache à qui, ni pour combien de temps. De son côté, Colette Neuville considère que cette pratique dérègle le fonctionnement des entreprises, mais elle pointe également le manque d’indépendance de certains actionnaires institutionnels et réclame que l’on facilite l’utilisation des pouvoirs en assemblée. On notera la formule du patron de l’AFEP : « nous préférons que les actionnaires soient exigeants plutôt qu’activistes ».

Le rapport AMF sur les assemblées d’actionnaires annoncé pour janvier

Joli sujet de réflexion qui viendra peut-être nourrir les débats actuellement menés par le groupe de travail de l’AMF qui planche depuis le mois de mai sur les assemblées générales d’actionnaires, sous la présidence d’Olivier Poupart-Lafarge. Les entretiens de l’AMF ont été l’occasion de dévoiler quelques uns des sujets qui seront abordés dans le rapport dont la publication est annoncée pour janvier. Les membres du groupe de travail se sont penchés sur le dialogue entre les actionnaires et l’entreprise, non seulement au stade de l’assemblée mais aussi en amont, où des progrès semblent particulièrement nécessaires. Ils ont également abordé le fonctionnement de l’assemblée. Il semblerait que l’on s’achemine notamment vers une reconnaissance des abstentions à l’instar de ce qui se pratique déjà en Grande-Bretagne. De même, il est envisagé d’améliorer les conditions de vote des étrangers, ce qui pose la question du rôle du banquier centralisateur. Sans compter les conventions réglementées, dont les motifs sont trop souvent ignorés et qui appellent également une réflexion sur les rapports des commissaires aux comptes. Le fonctionnement des assemblées devrait donc constituer l’un des grands sujets de débat de 2012 en matière de gouvernance !

Andréa Bonhoure

En bref :

Information financière réglementée : Nous attirons l’attention de nos lecteurs sur le fait que l’AMF a ouvert le 28 novembre une consultation qui s’achèvera le 28 décembre sur la transposition dans son règlement général des dispositions des directives Prospectus et Transparence. C’est ici.

Comptabilité internationale : Par ailleurs, la SFAF vient de publier une étude très intéressante sur l’application d’IFRS 8 (information sectorielle) par les grands groupes français. Les analystes financiers pointent un manque de transparence et appellent à la révision de la norme. Dans sa recommandation en vue de l’arrêté des comptes 2011, publiée le 7 novembre dernier, l’AMF attirait également l’attention des émetteurs sur ce sujet.