Category Archives: Réglementation

L’AMF inflige une sanction de 3,5 millions d’euros à un initié primaire

Posté par le 23 mai 2013 No comments

Décision politique ou simple loi des séries ? Toujours est-il que les sanctions pleuvent actuellement sur les manquements d’initiés. En l’espace de quelques semaines, trois affaires significatives ont été examinées par la commission des sanctions de l’AMF.

La dernière en date a été publiée le 17 mai. C’est un administrateur de société qui en fait les frais : 3,5 millions d’euros d’amende. Les faits remontent à 2009. A l’époque, la société C, cotée sur le compartiment B d’Euronext, cherche un actionnaire de référence pour accompagner sa croissance. Elle entame des pourparlers avec une société d’investissement, laquelle fait une offre d’achat amicale au printemps suivant. Dans le même temps, une contre-offre est proposée par une société industrielle. C’est finalement cette dernière opération qui sera réalisée dans le courant de l’été 2010. Au moment où les offres sont encore en discussion, l’AMF constate des mouvements d’une ampleur inhabituelle sur le titre ainsi qu’une hausse significative du cours. Une enquête est déclenchée, laquelle  révèle que l’un des administrateurs, M. T,  aurait commis deux manquements d’initiés successifs.

 L’obligation d’abstention absolue de l’administrateur

L’offre du fonds, présentée dans le détail aux administrateurs le 2 mars est rendue publique le 30 du même mois. Or, entre le 2 et le 30 mars, les enquêteurs découvrent que Mr T a acheté 11 532 actions de la société C qu’il a revendues entre le 1er et le 16 avril moyennant une plus-value de 118 935 euros. Pour l’AMF, l’information dont disposait M. T à l’issue du conseil du 2 mars et jusqu’au 30 mars réunissait les 3 caractéristiques d’une information privilégiée : précise, susceptible d’avoir un impact sur le cours (le prix proposé correspondait à une prime de 30% sur la moyenne des cours sur 3 mois), non publique. En réalité, l’offre du fonds ne verra jamais le jour car le 7 mai une autre offre, plus intéressante, est proposée par une société industrielle. Celle-ci est examinée en conseil d’administration le 12 mai. Et c’est précisément entre le 12 et le 14 mai que l’administrateur concerné se porte acquéreur de…20 000 actions de la société C, qu’il cèdera le 20 mai, empochant au passage une plus value de 808 233 euros. Par deux fois, la décision de la commission des sanctions souligne : « tenu à une obligation absolue d’abstention, M. T, initié primaire, n’a, à l’évidence, justifié d’aucune circonstance impérieuse susceptible de l’exonérer de sa responsabilité ». Il est vrai que les explications de l’intéressé – telles que rapportées dans la décision – n’apparaissent guère étayées. A propos du premier manquement, il répond qu’il a pris sa décision d’investissement au vu des articles de presse, dans le but de diminuer le coût d’acquisitions antérieures. Quant à la deuxième opération, l’intéressé nie avoir détenu des informations privilégiées, il n’aurait fait qu’anticiper la probabilité d’une contre-offre. L’enquête a néanmoins révélé qu’il avait participé par téléphone au conseil du 12 mai et sa banque a confirmé les passages d’ordres.

Au final, la note est salée. Non seulement la commission ordonne la publication nominative de la décision, mais elle inflige à l’administrateur jugé indélicat une amende de 3,5 millions d’euros, ce qui correspond à plus de trois fois le montant estimé du bénéfice tiré du manquement, à savoir 927 168 euros. Cette sévérité s’explique pour deux raisons. D’abord la commission des sanctions est particulièrement dure à l’égard des initiés dits primaires, c’est-à-dire des membres de la société concernée par l’information privilégiée. Ensuite, le coefficient multiplicateur a un objectif dissuasif : il s’agit d’alourdir le calcul risque/bénéfice d’un manquement d’initié et de décourager les tentations.

 Une sanction possible de 10 millions à venir ?

Cette affaire s’inscrit dans le prolongement de deux autres dossiers significatifs examinés ces dernières semaines. Le premier concerne un manquement d’initié sur les titres Geodis. En séance, le représentant du collège a réclamé une sanction de 10 millions d’euros. Si elle venait à être prononcée, ce serait la peine la plus lourde jamais infligée par le gendarme boursier. Une première décision a été prononcée sur un volet annexe de l’affaire, le 15 avril. La deuxième est en attente, la commission ayant réclamé des investigations complémentaires avant de se prononcer. Par ailleurs, une décision « Transgène » du 16 avril a sanctionné à hauteur de 200 000 euros l’auteur d’une recommandation émise sur la base d’une information privilégiée. Ici, c’est moins le montant de l’amende qui interpelle que le raisonnement suivi par la commission. Bien qu’identifiés lors de l’enquête, les bénéficiaires de l’information privilégiée – deux amis suisses du mis en cause – n’ont pas été renvoyés devant la commission des sanctions, sans que l’on sache très bien pourquoi. Toujours est-il que l’auteur de la recommandation a été le seul à être sanctionné. Certains spécialistes en déduisent  que désormais une simple recommandation peut être punie au titre du manquement d’initié, indépendamment du point de savoir si elle a été suivie ou pas.

Andréa Bonhoure

A lire aussi sur le site de l’AMF, la recommandation 2013-08 sur l’information financière pro forma, mise en ligne le 17 mai dernier. Elle est téléchargeable ici en format PDF.

La réforme européenne de l’audit entre dans la dernière ligne droite

Posté par le 16 mai 2013 No comments

Eric Seyvos04 (2)Lancée en octobre 2010 dans l’objectif de tirer les leçons de la crise, la réforme européenne de l’audit entre dans sa dernière ligne droite. Le Parlement a en effet adopté fin avril une proposition de texte qui va servir de base de négociation avec le Conseil et la Commission dans le cadre de la procédure dite de trilogue. La réforme s’est considérablement assouplie depuis 3 ans, mais le projet est encore loin d’être stabilisé comme en témoigne la récente prise de position du Conseil, proche de la version « dure » d’origine. Audit pur, rotation, joint audit, Eric Seyvos, associé de Bellot Mullenbach & Associés et co-fondateur de l’association Option Initiative Audit, décrypte pour nous les dernières évolutions du texte.

 Labrador : Il semble que la réforme européenne  de l’audit se précise. Où en est-on exactement ?

Eric Seyvos : L’examen par le Parlement européen de la réforme de l’audit s’est achevé le 25 avril dernier par l’adoption en commission JURI du texte qui servira de base de négociation entre la Commission, le Conseil et le Parlement dans le cadre du trilogue, ultime étape du processus législatif dit de « codécision ». Au terme de deux ans de débats, les arguments contre les mesures les plus radicales semblent avoir porté leurs fruits. Le texte du Parlement est en effet assoupli par rapport au projet initial de la commission sur les principaux points qui inquiétaient la profession.

 Par exemple les cabinets d’audit pur…

En effet, ils ont disparu de la version du Parlement. Cette mesure, apparue dans le Livre vert d’octobre 2010 qui a marqué le coup d’envoi de la réforme, prévoyait qu’au-delà d’un certain seuil de chiffre d’affaires réalisé dans l’audit des grands groupes, les cabinets concernés ne devaient plus exercer aucune autre activité que le contrôle des comptes. Une telle remise en cause du modèle pluridisciplinaire était contestable car l’audit nécessite des compétences de plus en plus techniques dans des domaines très variés.  Finalement, la majorité des députés de la commission a jugé cette réforme contre productive pour la qualité des audits.

L’autre grande source d’inquiétude portait sur le projet d’imposer le changement de cabinet tous les six ans, autrement dit la rotation automatique.

Sur ce point, le texte a beaucoup varié allant même dans certaines versions jusqu’à supprimer la rotation pour, au final, maintenir son principe, mais avec des assouplissements considérables. D’abord, la durée maximum du mandat passe de 6 à 14 ans. Les députés ont estimé qu’un changement de cabinet tous les six ans était une pratique « onéreuse et indésirable  sur le marché de l’audit ».  Ensuite et surtout, il est possible d’allonger cette durée à 25 ans de trois façons : si l’entreprise recourt au joint audit, si elle organise un appel d’offre, ou sur décision motivée du comité d’audit, étant précisé qu’il faudra de toute façon une approbation de l’assemblée générale.

L’association Option Initiative Audit, dont vous êtes co-fondateur, s’est beaucoup battue pour faire reconnaître l’utilité du joint audit à l’échelon européen. Etes-vous satisfait de l’état actuel du texte ?

Dans le Livre vert publié en octobre 2010, la commission prévoyait d’imposer le joint audit. Mais lors de la publication des projets de texte en novembre 2011, nous avons découvert que celui-ci ne subsistait plus qu’à titre d’option facultative. Nous avons estimé alors que le joint audit, sous l’effet du processus d’harmonisation européen, risquait à terme de disparaître même si la réforme en cours acceptait d’y faire référence et permettait donc à la France de continuer à y recourir. D’où notre mobilisation. Dans cette version du texte, non seulement le joint audit est officialisé, ce qui n’était pas gagné car la France peine à convaincre ses partenaires européens des vertus de ce système, mais en plus il est présenté comme un moyen de prolonger le mandat à 25 ans, ce qui lui donne une chance de se développer au-delà de nos frontières.

Cela dit, le contenu de la réforme peut encore évoluer dans le cadre du trilogue…

En effet. D’ailleurs la présidence irlandaise vient de faire circuler son propre projet qui remet totalement en cause pour l’instant les avancées du Parlement. Il prévoit un mandat d’une durée limitée à 7 ans, renouvelable une fois sur avis du comité d’audit ou appel d’offre. Quant au joint audit, il permet de prolonger le mandat initial de seulement…un an. La semaine prochaine, le sujet sera abordé dans le cadre du conseil de compétitivité. Espérons que la proposition irlandaise va évoluer. D’ores et déjà, on sait que la France, l’Allemagne et la Grande-Bretagne ne sont pas favorables à ce texte.

A votre avis, quand la réforme est-elle susceptible d’être adoptée définitivement ?

L’adoption définitive du texte est prévue pour fin 2013 ou début 2014. Si tout va bien…

Andréa Bonhoure

 

 

 

Un manquement d’initié record devant l’AMF

Posté par le 4 avril 2013 No comments

Les manquements d’initié sont des dossiers très délicats à traiter pour les régulateurs boursiers. D’abord ils nécessitent un énorme travail pour identifier les auteurs potentiels du manquement, ensuite ils sont très difficiles à prouver. A partir de la détection de mouvements inhabituels sur un titre, il faut en effet éplucher le carnet d’ordre – ce qui peut prendre des mois ! -, identifier l’origine des ordres douteux, puis les donneurs d’ordre, démontrer que l’investissement litigieux ne s’inscrit pas dans la stratégie habituelle de l’auteur, trouver l’origine de l’information, rassembler enfin les indices prouvant la transmission d’information entre l’initié et les personnes qui l’ont utilisée. Autant dire que lorsque l’AMF identifie un manquement potentiel de ce type, elle ne le lâche plus. C’est ainsi que la commission des sanctions de l’AMF a examiné le 22 mars dernier, en assemblée plénière, ce qui pourrait bien être le plus important dossier de manquement d’initié de son histoire.

 Le collège réclame une sanction de 20 millions d’euros à l’encontre d’un trader

L’affaire remonte à 2008. Cette année-là, la SNCF lance une offre amicale sur la société Geodis. Constatant des mouvements inhabituels sur le titre, l’AMF ordonne la suspension du cours de l’action et ouvre une enquête. Celle-ci débouche sur la mise en cause de trois personnes physiques. L’une d’entre elles appartient au cabinet chargé d’évaluer le prix de l’offre. Il lui est reproché d’avoir utilisé l’information privilégiée pour investir sur le titre, moyennant un bénéfice estimé à quelques dizaines de milliers d’euros. Déjà condamné en justice pour les faits considérés, l’intéressé n’a pas contesté les griefs à son endroit devant la commission. Les deux autres mis en cause (qui n’ont aucun rapport avec le premier) sont un salarié d’une banque conseil de l’opération et un trader travaillant pour une banque libanaise. Unis par des liens de famille (cousinage) et d’affaires (opérations immobilières réalisées en commun), les deux hommes sont soupçonnés pour le premier d’avoir transmis l’information privilégiée, pour le second de l’avoir utilisée en vue de réaliser des investissements pour son propre compte qui lui auraient permis de dégager une plus value de six millions d’euros. Le rapporteur a conclu en séance que les griefs étaient constitués. Quant au représentant du collège, il a réclamé des sanctions pécuniaires exemplaires : 60 000 euros pour l’expert, 1,5 millions d’euros pour le salarié de la banque et rien moins que 20 millions d’euros à l’encontre du trader libanais !

 La coopération internationale en question

En défense, les mis en cause ont soulevé deux séries d’arguments. D’abord, l’avocat du trader libanais a contesté la validité de la procédure de coopération entre l’autorité libanaise et l’AMF. C’est la troisième fois en l’espace de quelques mois qu’un tel argument est soulevé. Il faut dire que les dossiers de coopération internationale constituent une part importante du travail de l’AMF. Ainsi dans son rapport annuel 2011, elle indique avoir adressé des requêtes d’assistance aux régulateurs de 27 pays différents, tandis qu’elle recevait 168 requêtes d’assistance de ses homologues étrangers, dont 41 ont donné lieu à l’ouverture  d’une enquête. Cette coopération obéit à des règles définies dans le règlement général de l’AMF, règles que les avocats commencent à regarder à la loupe. Ici, les mis en cause ont contesté le fait que l’AMF ait travaillé avec le régulateur libanais en dehors de tout accord écrit de coopération. Plus classiquement, la défense s’est également employée à déconstruire le faisceau d’indices tendant à démontrer la transmission d’information entre le salarié de la banque conseil et le trader libanais. La décision sera rendue publique d’ici quelques semaines. Si la commission suit les réquisitions du représentant du collège et inflige donc 20 millions d’euros de sanction, ce sera l’amende la plus importante jamais prononcée dans un dossier de ce type.

Andréa Bonhoure

Tour de vis sur les abus de marché

Posté par le 28 mars 2013 No comments

On parle tellement de la séparation des activités bancaires dans le cadre du projet de loi justement nommé « de séparation et de régulation des activités bancaires » qu’on finit par oublier que ce texte aborde aussi des questions importantes de régulation des marchés financiers. Adopté en première lecture par le Sénat vendredi dernier, le projet est actuellement en deuxième lecture à l’Assemblée. Tour d’horizon des changements qui s’annoncent :

Le THF sur la sellette. Le projet de loi entend obliger toute personne à « notifier à l’Autorité des marchés financiers l’utilisation de systèmes de négociation automatisés générant des ordres de vente et d’achat de titres de sociétés dont le siège social est localisé en France » et à organiser la traçabilité des ordres émis via ce type de technique.  Par ailleurs, un amendement du Sénat impose aux entreprises gérant des plateformes de négociation boursière de disposer de mécanismes ad hoc, notamment des coupe-circuits, pour gérer les périodes de tensions sur les marchés. Elles doivent également être en mesure de rejeter des ordres et de limiter, par des règles tarifaires spécifiques, l’annulation des ordres. Ces deux dernières dispositions visent, on l’aura compris à lutter contre les risques de flash crash attachés au THF (épisode du 6 mai 2010 aux Etats-Unis) et à lutter également contre un taux d’annulation des ordres estimé à 95% dans le cadre du THF.

Gare aux tentatives de fausse information. Tandis que l’Europe met la dernière main à la réforme de la directive abus de marché, la France durcit la répression des manquements boursiers.  Ainsi, le texte prévoit la possibilité de réprimer désormais les tentatives de manipulation de cours et de diffusion de fausse information. Jusqu’à présent, ces manquements ne peuvent être poursuivis qu’en cas de réalisation. Par ailleurs, les sanctions administratives et pénales des abus de marché devraient être étendues aux systèmes multilatéraux de négociation. En réaction enfin au scandale du Libor, la manipulation d’un indice sera punie de 2 ans de prison et de 1,5 millions d’euros d’amende.

Un gendarme boursier aux pouvoirs élargis. Crise oblige, une nouvelle extension des pouvoirs de l’AMF vient s’ajouter aux nombreuses réformes intervenues ces dernières années. D’abord le texte accorde à l’AMF « un droit général de communication de documents par les personnes dont elle assure la supervision ». L’idée est de remplacer les dispositions éparses prévoyant ce droit dans des circonstances bien précises, par un droit général qui permettra d’éviter les contestations. En clair, l’AMF pourra demander désormais tous les documents qu’elle souhaite. Ensuite, le texte prévoit expressément le droit pour les enquêteurs et contrôleurs d’entendre les personnes lors des visites sur place. Cette précision est consécutive à l’annulation récente d’une décision de la commission des sanctions par la Cour d’appel de Paris (nous vous en parlions ici), au motif que les enquêteurs avaient recueilli les confidences spontanées du secrétaire général d’une entreprise lors d’une visite, sans le prévenir qu’il pouvait être entendu dans le cadre formel d’une audition avec l’assistance d’un conseil. Au chapitre des visites domiciliaires (au domicile des personnes impliquées dans une enquête), les pouvoirs de l’AMF sont également étendus puisque ces visites pourront avoir lieu pour les « faits susceptibles d’être qualifiés de délit contre les biens et d’être sanctionnés par la commission des sanctions » de l’AMF, et non plus seulement pour les trois délits boursiers. Enfin, le texte crée un manquement d’entrave qui sanctionnera le refus de coopérer des personnes concernées par une enquête, réponse plus adaptée aux situations que les enquêteurs de l’AMF sont susceptibles de rencontrer que le délit d’entrave, déjà prévu par la loi.

Le projet de loi est encore susceptible d’évoluer jusqu’à son adoption définitive, mais les grandes lignes des dispositions évoquées dans ce billet semblent acquises. Précisons que la commission des sanctions de l’AMF travaille de son côté depuis plusieurs mois sur des améliorations de sa procédure. Par conséquent, d’autres modifications sont à venir. Elles porteront notamment sur les critères d’évaluation du montant des sanctions pécuniaires, ainsi que sur la publicité des décisions.

 Andréa Bonhoure
Note : les liens insérés au début de chaque paragraphe renvoient à la partie du rapport de la commission des finances du Sénat sur le texte où vous trouverez des explications détaillées sur les réformes évoquées. 

 

 

 

 

Bruxelles dévoile ses ambitions sur la gouvernance !

Posté par le 31 janvier 2013 No comments

Tandis que le gouvernement travaille sur un projet de texte instituant le say on pay, l’Europe n’est pas en reste. Mi-décembre, la direction du Marché Intérieur, pilotée par Michel Barnier, a publié son Plan d’action pour le droit européen des sociétés et la gouvernance d’entreprise. Le document, qui compte 19 pages, commence par souligner : « l’efficacité du cadre de la gouvernance d’entreprise est essentielle, car les sociétés bien gérées sont susceptibles d’être à la fois plus compétitives et plus viables à long terme ». Bruxelles note ensuite que le cadre européen est fait de dispositions législatives et de mesures non-contraignantes, les codes nationaux, appliqués sur la base comply or explain. L’ambition de la commission ne consiste pas à remettre en cause cet équilibre. Toutefois, sans surprise, elle relève des lacunes dans l’application des règles de gouvernance par les sociétés cotées. Dans le prolongement du Livre vert de 2011, elle propose donc un certain nombre de mesures destinées à améliorer la gouvernance. Pas de grande directive à attendre dans ce domaine, les modifications annoncées seront introduites dans des textes existants en cours de réexamen (directive comptable et directive sur les actionnaires) ou encore seront énoncées sous forme de recommandation.

Voici les principales mesures annoncées :

Conseils d’administration : pour encourager les entreprises à développer la diversité au sein de leurs conseils, ce qui permet une critique objective et constructive des décisions de la direction, la Commission entend introduire dans la directive comptable des dispositions visant à renforcer les obligations déclaratives concernant cette politique de diversification.

Comply or explain : l’amf  le dit et le répète chaque année, les entreprises ne fournissent pas suffisamment d’explications lorsqu’elles écartent une disposition du code auquel elles se réfèrent. C’est aussi l’avis de Bruxelles. La Commission annonce la publication d’une recommandation pour améliorer le comply or explain.

Identification des actionnaires : Faut-il mettre en place un mécanisme européen d’identification des actionnaires ? La question, soulevée par le Livre vert de 2011 fait débat, certains estimant qu’il suffirait de demander aux émetteurs de prévoir un forum dédié aux actionnaires sur leur site, quand d’autres évoquent une baisse des seuils de notification. La Commission, sans avancer de solution, plaide en faveur d’une plus grande transparence et proposera une initiative sur ce sujet dont le contenu n’est pas encore arrêté.

Transparence et investisseurs professionnels : Une modification de la directive sur les actionnaires est annoncée sur la publicité des politiques en matière de vote et d’engagements des actionnaires, ainsi que des votes antérieurs des investisseurs institutionnels.

Rémunération des dirigeants : La Commission estime que les actionnaires ont un rôle crucial à jouer dans la gouvernance, tout en regrettant leur faible implication. Elle propose donc d’accroitre leurs pouvoirs sur le chapitre des rémunérations, notamment via l’introduction du say on pay dans la directive sur les actionnaires. Elle annonce également sa volonté de renforcer le contrôle des actionnaires sur les transactions avec les parties liées.

Toutes ces réformes et recommandations interviendront dès cette année. Le Plan d’action prévoit également des améliorations du droit des sociétés portant sur les opérations transfrontières, (transferts de sièges, fusions, scissions), les groupes de sociétés ou encore les formes juridiques adaptées aux PME. Affaire à suivre…

Andréa Bonhoure

Encore plus de pouvoirs pour le gendarme boursier ?

Posté par le 13 décembre 2012 No comments

Le projet de loi sur les banques sera présenté en conseil des ministres le 19 décembre. L’objectif ? Mettre en œuvre la fameuse séparation entre banque de détail et activités spéculatives. Mais le texte s’emploie également à renforcer au passage les pouvoirs d’enquête de l’Autorité des marchés financiers. Ce n’est pas tout à fait une surprise dans la mesure où l’AMF a déjà révisé sa charte de l’enquête en septembre (nous vous en parlions ici) et mène des réflexions en parallèle sur les pouvoirs de ses enquêteurs. Visiblement, le gouvernement l’a entendue.

 Extension du domaine des visites domiciliaires

Ainsi, l’avant-projet de loi – non officiel pour l’instant – prévoit-il par exemple de reconnaître aux enquêteurs le droit d’entendre les personnes lors des visites sur place. Dans un précédent billet, nous évoquions justement un arrêt de la Cour d’appel qui avait annulé en septembre dernier l’ensemble d’une procédure de sanction au motif que les enquêteurs avaient recueilli les déclarations du secrétaire général d’une entreprise lors d’une visite sur place dans des circonstances juridiquement douteuses. A n’en pas douter, le texte tire les conséquences de la jurisprudence en prévoyant expressément que les agents de l’AMF peuvent recueillir des déclarations en dehors de la procédure d’audition. Il étend également les pouvoirs des contrôleurs pour les rapprocher de ceux des enquêteurs, notamment en leur permettant de se faire communiquer des documents utiles à leur mission.

Mais il n’y a pas que cela. En l’état, la possibilité de procéder à des visites domiciliaires (sur autorisation d’un juge) est limitée aux enquêtes sur la transparence des marchés financiers, autrement dit relatives aux manquements d’initié, aux manipulations de cours, et à la fausse information financière. Cette possibilité s’ajoute à celle de visiter les locaux professionnels qui, elle, ne nécessite pas de décision judiciaire. Les visites domiciliaires pourraient être étendues à d’autres manquements, par exemple relatifs à la commercialisation des produits financiers.

Il sera également possible à l’AMF d’utiliser des identités d’emprunt dans le cadre de ses investigations sur Internet.

Gare aux entraves !

Enfin, le texte crée un manquement autonome d’entrave destiné à sanctionner les personnes qui ne coopèrent pas à l’enquête. A l’inverse, l’AMF réfléchit à mettre en place une procédure inspirée de la clémence pratiquée par l’Autorité de la concurrence. En d’autres termes, les personnes dénonçant un manquement auquel elles ont participé pourraient bénéficier d’une atténuation de la sanction. Mais il ne semble pas que le dispositif figure dans l’avant-projet de loi.

Evidemment, il ne s’agit encore que d’un avant-projet, il conviendra donc lors de sa publication le 19 décembre de s’assurer qu’il n’a pas subi de modification lors de son examen par le Conseil d’Etat. Puis il sera susceptible ensuite d’évoluer durant la discussion parlementaire. Toujours est-il que les avocats mettent en garde depuis quelques temps contre le durcissement des enquêtes, qu’il s’agisse de celles de l’AMF ou de l’ACP. La tendance semble s’orienter nettement vers une sévérité accrue. Rappelons qu’en octobre 2010, la loi de régulation bancaire et financière avait déjà singulièrement renforcé les pouvoirs de l’AMF en augmentant le plafond de sanction à 100 millions, en décidant que les séances de la commission des sanctions seraient désormais publiques et en ouvrant au collège la possibilité de transiger. Il s’agissait déjà de tirer les leçons de la crise de 2008….

Andréa Bonhoure

Mais où va la réforme européenne de l’audit ?

Posté par le 6 décembre 2012 No comments

Ce n’est pas Dallas mais presque ! A Bruxelles, on n’en revient pas : 1 700 amendements viennent d’être déposés en l’espace de quelques semaines sur le projet européen de réforme de l’audit. Autant ou presque que sur les grandes réformes financières, type directive MIF. Lancé en octobre 2010, le chantier entre dans la phase d’examen parlementaire et le moins qu’on puisse dire c’est que le débat déchaine les passions. L’occasion de faire un point d’étape :

Les entreprises seront-elles obligées de changer d’auditeurs tous les six ans ? C’est l’une des dispositions phare de la réforme. On dit que Michel Barnier, le commissaire européen auteur du texte,  n’y renoncera pas car politiquement cela équivaudrait à vider la réforme de tout contenu. C’est aussi l’une des dispositions les plus contestées du projet. Certains continuent de plaider pour sa suppression. Mais les amendements se concentrent plutôt sur la durée de la rotation. L’objectif consiste à l’allonger à 12, 14 voire 18 ans.

Quel avenir pour le joint audit à la française ? Obligatoire dans le livre vert d’octobre 2010, il est devenu facultatif dans le projet de texte actuellement examiné au Parlement. La France défend bec et ongle la mesure, mais elle demeure relativement isolée. Les autres Etats membres n’en veulent pas car ils estiment que c’est plus compliqué et plus cher. En l’état, tout le monde semble avoir renoncé à l’imposer en Europe, en revanche, les professionnels tentent de convaincre les députés européens d’en faire une sorte de best practice assortie de mesures incitatives. Par exemple, les entreprises optant pour le joint audit bénéficieraient d’un délai rallongé de rotation, voire d’une exonération.

Quel seuil limite pour les services non audit : il est actuellement fixé à 10%. Les amendements tendent à relever ce seuil, mais surtout à faire en sorte que les prestations légales en soient exclues or, celles-ci varient considérablement selon les pays.

 La commission de Bruxelles va-t-elle maintenir son ambition de créer des firmes d’audit pur ? C’est la mesure la plus décriée du projet. Sans surprise, tous les amendements déposés demandent sa suppression. Ceux qui observent le dossier de près considèrent que la mesure pourrait bien être abandonnée.

Ce qu’elle changera en France : cela dépendra évidemment de l’issue des débats. En l’état, l’inquiétude majeure porte sur les difficultés d’articulation entre la rotation et le joint audit.  Si la rotation tous les six ans était retenue, elle obligerait les entreprises qui produisent des états consolidés à changer leurs deux cabinets régulièrement. Pas jouable au niveau du CAC40 mettent en garde les professionnels. Il parait difficile en effet de changer de cabinet tous les six ans sachant qu’il n’y a que 5 acteurs capables d’auditer les grands groupes, parmi lesquels ceux qui n’auditent pas fournissent généralement du conseil, ce qui les place en situation potentielle d’incompatibilité pour accepter ensuite un mandat d’audit.

Existe-t-il une position française unique ? : dans la mesure où l’une des ambitions de la réforme consiste à déconcentrer le marché, celle-ci suscite des réactions différentes selon les tailles de cabinet concernées car l’impact potentiel de la réforme est différent selon les catégories d’acteurs. Les pouvoirs publics de leur côté soutiennent globalement la démarche de Bruxelles mais tentent de faire comprendre que le joint audit mériterait un meilleur traitement.

Calendrier de la réforme : les 10, 11 et 12 décembre, le Conseil de compétitivité sera l’occasion pour les Etats membres de présenter leur position sur la réforme de l’audit. En janvier prochain auront lieu les votes en commission en vue d’une séance plénière du Parlement européen prévue pour le mois de mars. La nouvelle directive et son règlement pourraient donc être adoptés avant l’été.

Andréa Bonhoure

Les amendements déposés devant la commission juridique du Parlement (JURI) sont accessibles ici. Les projets de directive et de règlement composant la réforme peuvent être consultés sur le site de la Commission européenne, à cette adresse.

Nouvelles obligations RSE : ce sera donc pour 2013 !

Posté par le 1 mars 2012 No comments

Le feuilleton à épisodes des nouvelles obligations d’informations en matière de responsabilité sociale et environnementale touche à sa fin. Comme nous vous l’expliquions dans ce billet en janvier dernier, le décret d’application de la loi Grenelle 2, attendu depuis des mois, est suspendu à l’adoption définitive de la loi de simplification du droit et des formalités administratives qui modifie précisément Grenelle 2 sur le sujet qui nous intéresse. Au terme d’un parcours parlementaire plus que chaotique, le texte a été adopté en lecture définitive hier par l’Assemblée. L’article 12 de la loi, modifiant l’article L225-102-1 du code de commerce issu dela loi Grenelle 2,  introduit 3 innovations.

Les modifications apportées à la loi Grenelle 2 :

- le décret à paraître devra fournir deux listes d’informations distinctes selon que la société est cotée ou pas.

- Les filiales ou les sociétés contrôlées au-delà d’un certain seuil n’auront pas à publier ces informations si la société consolidante les publie déjà, à condition qu’elles y renvoient dans leur rapport de gestion.

- S’agissant des sociétés cotées, les nouvelles obligations entreront en application pour les exercices ouverts après le 31 décembre 2011. Toutes les autres y seront soumises pour les exercices ouverts après le 31 décembre 2016.

La Chancellerie a amplement eu le temps de travailler sur des projets de décret. La sortie du texte d’application devrait donc en principe suivre de près l’adoption définitive de la loi. Nombreuxsont ceux qui l’attendent. C’est le cas notamment du Haut conseil du commissariat aux comptes qui doit se saisir du dossier pour produire une norme d’exercice relative aux diligences que les commissaires aux comptes seront susceptibles d’effectuer pour leurs clients en matière d’informations RSE. Pour l’heure, ceux-ci interviennent déjà mais dans un vide juridique qui gagnerait à être comblé. Au passage, puisque nous évoquons les questions de RSE, nous vous invitons à relire le billet dans lequel nous évoquions l’intérêt de rendre l’information financière accessible aux malvoyants.

Simplifications du droit de l’entreprise et offres publiques

Précisons que cette loi contient aussi beaucoup de mesures de simplification de la vie des entreprises, tant sur le terrain juridique que social. Nous vous invitons donc à la consulter. Parailleurs, comme nous l’évoquions la semaine dernière, l’article 25 modifie le régime des déclarations de franchissement de seuil en y incluant les dérivés à dénouement monétaire. En revanche, ceux-ci ne sont pas pris en compte dans le cadre du lancement des offres publiques obligatoires.

Andréa Bonhoure

Offres publiques : encore une réforme en perspective !

Posté par le 23 février 2012 2 comments

Lancée le 9 décembre dernier, la consultation de l’AMF qui propose une modification de son règlement général relative aux offres publiques s’est achevée le 31 janvier.

 Un nouveau seuil de caducité automatique de 50% ?

La principale modification consiste à introduire un seuil de caducité automatique de 50% pour toute offre volontaire relevant de la procédure normale. « L’objectif consiste à éviter les prises de contrôle rampantes, explique Erwan Barre, associé du cabinet Paul Hastings. Par exemple, un investisseur lance délibérément une OPA à un prix peu attractif, n’obtient que 30% et se retrouve en situation de contrôle, ce qui était l’objectif recherché dès le départ. Avec le nouveau seuil de caducité proposé par l’AMF, l’offre tombera ». Pour ce spécialiste, l’intérêt de la réforme n’apparait pas de manière évidente. « Elle est clairement inspirée du dossier seloger.com. On peut s’interroger sur la pertinence de modifier le règlement général sur la base d’un cas isolé, sachant que nous avons déjà un dispositif très complet à la fois pour éviter les offres sur la base d’un prix trop bas et pour imposer une offre obligatoire à celui qui cherche à prendre le contrôle d’une société ». Il semblerait cependant que certains voient des avantages à l’introduction de ce seuil de caducité, l’un de ces avantages étant d’éviter à l’avenir toute situation de détention d’une fraction du capital d’une société cotée comprise entre 30 et 50% par un actionnaire qui, sans « excès de vitesse », augmenterait sa participation au fil du temps.

Les prises de contrôle rampantes dans le collimateur des régulateurs

Il est vrai que la lutte contre les prises de contrôle rampantes est une obsession chez tous les régulateurs à l’heure actuelle. Bruxelles a ainsi introduit lors de la refonte  de la directive Transparence (en cours d’adoption) des dispositions relatives à la prise en compte des instruments à dénouement en cash dans le calcul des franchissements de seuil. Suite à l’affaire Hermès LVMH, le sénateur Philippe Marini a déposé une proposition de loi le 29 juin 2011 dans la droite ligne des conclusions du groupe de travail de l’AMF présidé par Bernard Field (octobre 2008) en assimilant les instruments financiers à terme à dénouement monétaire à la détention d’actions dans le calcul des seuils, mais aussi dans le régime des offres obligatoires. Par ailleurs, lors de l’examen de la proposition de loi de simplification du droit en cours au Parlement, un amendement à introduit l’article 21 bis qui suit à peu près la même logique que la proposition de Philippe Marini, en se gardant toutefois d’assimiler les règles de seuil et celle des offres publiques pour ne pas imposer le lancement d’une offre sur la base d’une détention de capital simplement virtuelle, voire improbable.

Deux nouvelles dérogations aux offres obligatoires sur Alternext

La consultation de l’AMF propose également d’introduire deux nouveaux cas de dérogation au dépôt obligatoire d’une offre publique sur Alternext. D’abord, lorsque le franchissement du seuil de 50% est consécutif à la souscription d’une augmentation de capital réservée. Ensuite, quand il intervient lors de l’exercice ou de la conversion de titres donnant accès au capital. «Jusqu’à l’an dernier, il n’existait pas de procédure d’offre obligatoire sur Alternext, mais une simple garantie de cours. Désormais, celle-ci existe avec un nombre limité de cas de dérogation, que l’AMF propose d’étendre, à l’instar de ce qui se fait sur les marchés réglementés » observe Samia Sellam, associée du cabinet Paul Hastings, les deux régimes se rapprochent sans toutefois être identiques ».

 Conditions suspensives antitrust et rachat d’actions

La troisième modification proposée consiste à étendre la condition suspensive antitrust. Lorsque l’initiateur d’une offre doit soumettre son opération aux autorités de la concurrence, il peut assortir son offre d’une condition suspensive prévoyant que l’offre sera caduque si l’examen antitrust entre en phase approfondie. Jusqu’à présent, cette condition vise seulement les procédures de concentration des Etats de l’Union, de Bruxelles et des Etats-Unis. L’AMF propose de l’étendre aux autres juridictions, sous réserve d’un test de matérialité reposant sur le caractère d’actif essentiel. En clair, il faut que la décision de l’autorité antitrust soit réellement décisive pour le rapprochement envisagé. « C’est logique dans la mesure où il faut tenir compte du poids croissant des pays comme la Chine ou le Brésil, qui commencent à être attentifs au problème des concentrations » observe Samia Sellam. En revanche, on peut s’interroger sur la pertinence d’un concept de droit boursier, l’actif essentiel, dans un raisonnement en matière de concentration. On gagnerait sans doute à s’inspirer de critères du droit de la concurrence ». La quatrième modification enfin concerne le sort des programmes de rachat d’actions en cas d’offre publique d’échange. Jusqu’à présent, ils étaient interdits pour ne pas modifier l’attractivité de l’opération, sauf dans les procédures simplifiées et les offres de retrait.  L’AMF envisage d’assouplir cette règle en autorisant l’émetteur à poursuivre l’exécution d’un programme de rachat d’actions, quelle que soit la procédure dont relève l’offre, ce qui aura sans doute des conséquences sur la mise en œuvre des contrats de liquidité en période d’offre publique.

On attend désormais la décision de l’AMF au vu des réponses qui auront été apportées à la consultation.

Andréa Bonhoure

Il faut sauver les contrats de liquidité !

Posté par le 2 février 2012 1 comment

 Bruxelles travaille actuellement à la révision de la directive Abus de marché, avec pour objectif notamment d’harmoniser encore plus les règles. Ce qui pourrait avoir pour effet collatéral d’entrainer la disparition des contrats de liquidité. Bertrand de Saint Mars, délégué général adjoint de l’Association française des marchés financiers (AMAFI) fait le point pour nous sur la situation.

 Labrador : Pourquoi se battre pour conserver les contrats de liquidité ?

BSM : L’enjeu est réel. Le contrat de liquidité est important pour le bon fonctionnement du marché. Pour les mid-caps, qui souffrent d’un manque structurel de liquidité, il s’agit de fournir une liquidité additionnelle en faisant vivre le marché du titre et en montrant aux investisseurs qu’ils trouveront des acheteurs s’ils veulent sortir. Il s’agit également de permettre la régularité dela cotation. Commerien n’est pire qu’un carnet d’ordres vide, les ordres générés par le contrat de liquidité suffisent souvent à stimuler l’appétence des investisseurs : la liquidité appellela liquidité. Pourles grandes valeurs, le problème de liquidité n’est bien sûr pas structurel mais conjoncturel. Acheteurs et vendeurs n’étant pas toujours présents au même moment, il en résulte une augmentation de la volatilité, ce que les investisseurs n’aiment pas. Il s’agit donc d’apporter de la liquidité à certains moments clés. Mais le contrat de liquidité répond aussi à un besoin des émetteurs en termes de compréhension du marché de leurs titres, accentué par la fragmentation des transactions entre de multiples plateformes de négociation qu’a déclenchéela MIF. Paressence, l’apporteur de liquidité devant chercher à comprendre les mouvements qui se produisent afin de doser au mieux ses interventions, il est donc à même de répondre à ce besoin des émetteurs.

Les contrats de liquidité sont critiqués par certains qui les assimilent à des pratiques de manipulation. Que répondez-vous à ces attaques ?

Elles ne sont pas justifiées. D’abord parce que les moyens affectés aux contrats de liquidité sont très réduits par rapport aux volumes d’échange sur le titre, et certainement pas en mesure de contrer une tendance de fond. Pas davantage, les contrats de liquidité ne sont destinés à dégager des profits financiers au bénéfice de l’émetteur. Un contrat bien géré est à l’équilibre ou autour de l’équilibre. Surtout, il s’agit d’une pratique encadrée par l’AMF sur la base d’une charte de déontologie élaborée par l’AMAFI dont l’un des principes essentiels est l’indépendance de l’intermédiaire, qui se doit d’agir dans le strict objet du contrat qui est « de favoriser la liquidité des transactions et la régularité des cotations des titres d’une société émettrice ainsi que d’éviter des décalages de cours non justifiés par la tendance du marché ». D’ailleurs, de tels soupçons font sourire quand on connaît l’attention, sans doute exceptionnelle en Europe, que le régulateur de marché porte à la prévention et à la répression des abus de marché. Il est impensable qu’il autorise une technique favorisant de tels abus.

 Londres a opté pour le market making, quelle est la différence ?

Nos marchés sont aujourd’hui proches mais avec des origines opposées : dirigé par les ordres en ce qui nous concerne, par les prix à Londres. Il est donc normal que nous ayons privilégié la technique du contrat de liquidité et eux celle du market making. Une différence essentielle qu’il faut comprendre est que le contrat de liquidité est géré par l’intermédiaire avec les fonds de l’émetteur dans l’intérêt du marché. Le market maker exerce en revanche une activité risquée puisque opérée sur ses fonds propres, qu’il cherche donc à rémunérer en conséquence. Le contrat de liquidité agira généralement de façon contra-cyclique en résorption d’un décalage achat / vente alors que le market maker aura plutôt un comportement pro-cyclique facilitant la gestion de son risque.

 Quelle chance avons-nous de le conserver ?

La Place de Paris me semble totalement mobilisée sur la question : l’AMAFI bien sûr mais aussi les émetteurs avec le soutien de l’AMF et du Trésor. La technique du contrat de liquidité est aujourd’hui reprise par plusieurs Etats membres qui devraient donc également nous soutenir. Je comprends que les discussions au niveau du Conseil vont plutôt dans le bon sens. Le Parlement européen devrait faire de même, surtout au regard de l’importance croissante que présente le sujet du financement des PME par le marché dans un contexte de fragmentation assez importante des marchés. Des travaux sont par ailleurs en cours à Paris pour développer sur l’obligataire  le modèle du contrat de liquidité : ce n’est vraiment pas le moment de supprimer cette technique.

Propos recueillis par Andréa Bonhoure