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Cet article publié dans la revue "Analyse financière" (n° 22 de janvier-mars 2007) a pu être reproduit ici grâce à l’aimable autorisation de la SFAF et de Damien Rahier, l’auteur.

Comme toute activité d’intermédiation, les activités d’une entreprise d’Investissement sont fondées sur un concept fort : la confiance. Cette confiance se décline à tous les niveaux du marché boursier : confiance entre l’émetteur et l’analyste financier, entre l’analyste financier et le vendeur institutionnel, entre le vendeur et son client institutionnel, le tout pour finalement concrétiser la confiance entre un investisseur et le PDG d’une société cotée.

La nécessité de la transparence

A quelque maillon de la chaîne, la moindre défiance a pour conséquence immédiate une déstabilisation du cours de bourse. A plus grande échelle, si une défiance s’empare des marchés, c’est alors une spirale négative, voire infernale qui se déclenche, telle que nous l’avons vécue pendant près de quatre ans en ce début de millénaire. Tout a été bon pour dénigrer tel ou tel acteur, notamment les analystes financiers qui ont servi de "moutons noirs" sacrifiés sur l’autel des responsabilités collectives et individuelles.
Alors que la profession d’analyste en Europe de l’Ouest, et notamment en France, était déjà bien encadrée, la vague de nouvelles réglementations anglo-saxonnes est venue déferler sur la réglementation existante. Les scandales sur le marché américain, ajoutés à la mise en place d’une harmonisation européenne sur les marchés financiers, ont fini d’imposer une gigantesque réforme, dont les conséquences ne sont pas encore arrivées à leur terme. Ainsi, si la transparence, l’énoncé clair des règles du jeu et des sanctions attachées sont absolument nécessaires, le risque d’une sur-réglementation est loin d’être à écarter. Il doit être impérativement contenu. A défaut, le risque est grand de voir l’ensemble de nos professions menacées, sous la contrainte cumulée de coûts exorbitants et d’une valeur ajoutée de nos professions de moins en moins nette, faisant place à une véritable jungle procédurale.

Multiplication des textes…
Un simple rappel des différents textes qui encadrent nos professions suffit à appréhender ce risque : le règlement général de l’AMF, les règlements du CRBF (Comité de la Réglementation Bancaire et Financière), la Loi NRE et la Loi sur la Sécurité financière, le Comité de Bâle et le Ratio Mac Donough. N’oublions pas les différentes directives européennes : la directive Prospectus, la directive Abus de Marché, la directive Adéquation des fonds propres (janvier 2007), la fameuse directive MIF (novembre 2007), etc…

…et inflation des coûts
Plus précisément le début de l’année 2005 a vu se mettre en place la séparation du Contrôle Permanent et de l’audit interne, la création de la fonction conformité (CRBF 97-02), la création d’une fonction de pilotage des risques (Bâle II). Tout cela a entraîné des nouvelles charges financières au sein des sociétés de Bourse, dont des recrutements spécifiquement dévolus à ces fonctions. Il est utile de préciser que des règles complémentaires viennent s’ajouter à chaque intermédiaire pour peu qu’il fasse lui même partie d’un groupe français ou étranger.

Pour quelle transparence ?
Indéniablement, des réformes et de nouvelles réglementations étaient nécessaires, compte tenu d’un certain nombre d’abus. Je citerai, par exemple, le manque de diligences que certains intermédiaires peu scrupuleux opéraient pour des introductions en Bourse. A ce titre, le renforcement réglementaire concernant les diligences et la responsabilité juridique de l’intermédiaire chef de file sont une très bonne chose : elles représentent un meilleur gage pour la protection des minoritaires, et entraînent la disparition de ces intermédiaires peu respectueux.
La promulgation de la Loi sur la sécurité financière apparaît également comme une excellente chose, avec notamment la reconnaissance officielle du métier de l’analyste. De manière générale, la mise en place de tous ces règlements part d’un bon sentiment, puisqu’il vise à protéger l’investisseur. L’inflation des coûts paraît donc inéluctable, surtout au regard d’une judiciarisation de l’ensemble de notre société. On peut le regretter, mais la question reste de savoir quel est le prix à payer pour une réelle transparence, et donc pour maintenir cette confiance que chacun recherche.
Entre l’année 2000 et 2006, la masse salariale du groupe Portzamparc (société de bourse et société de gestion) consacrée à l’ensemble des fonctions de déontologie, contrôle et risques a globalement doublé. Les coûts associés (consultations juridiques, formation des collaborateurs, temps consacré à la mise à jour des procédures et aux contrôles de premier niveau, informatique, locaux etc…) doivent être ajoutés pour obtenir une idée des coûts directs.
La difficulté ne tient pas tant aux nouveaux règlements, qu’à leur multiplication et à leur évolution perpétuelle ; elles remettent en cause, de manière quasi permanente, les modes de travail, et apparaissent du coup comme de plus en plus de freins.

La question de la rémunération de l’analyse financière
La mise en place de la directive MIF à l’horizon 2007 en est un nouvel exemple. On peut également craindre qu’elle nous entraîne à nouveau dans une spirale déflationniste des coûts de transaction. L’éternelle question de la rémunération de l’analyse financière pourrait ainsi prendre une tournure nouvelle en privilégiant le tarif à la qualité. Pour notre part, il ne sera jamais question de s’engager dans cette voie. Nous sommes certains que les vrais gérants sauront toujours faire la part des choses en sélectionnant les brokers qui leur apporteront une réelle valeur ajoutée dans les conseils. D’ores et déjà, certains de nos clients nous ont spécifié leur volonté de rémunérer dignement l’analyse financière. Souhaitons qu’ils soient nombreux…A charge pour eux de bâtir des procédures, pour justifier à leurs propres clients leur choix de brokers…
L’interprétation des textes réglementaires est un art délicat. Leur compréhension est souvent mal aisée, car peu adaptée aux cas concrets. En outre, les textes européens viennent s’ajouter aux règlements nationaux. La tendance est toujours forte de vouloir "faire mieux", pour être sûr de respecter les textes initiaux. Il faut alors se méfier de deux adages courants, qui  peuvent s’avérer particulièrement pervers.

Des coûts prohibitifs pour les small & midcaps
"Qui peut le plus peut le moins" : bien sûr la mise en place d’une procédure lourde, qui dépasse largement le cadre initial décrit par la réglementation, remplira parfaitement la fonction. Mais elle entraîne alors des coûts considérables. J’en veux pour preuve les procédures suivies par certains établissements pour les introductions en Bourse de grandes valeurs : une équipe d’analystes "corporate", une première diffusion d’une analyse sur la base du document de base, une période de black out, une première réunion d’analystes "buy side", une analyse diffusée seulement après une période de stabilisation de cours, etc…. Bien sûr, cette procédure respecte les textes réglementaires, mais elle est disproportionnée pour les introductions en Bourse de small & midcaps  : les coûts deviennent alors prohibitifs et sans rapport avec les moyens d’une PME souhaitant s’introduire en Bourse. Je pense notamment aux équipes de Direction Générale des PME qui sont constituées d’une poignée de cadres spécialisés, et ne peuvent bien évidemment pas consacrer les mêmes moyens que les grands groupes. Le risque serait alors de voir disparaître le vivier des futures grandes valeurs de demain. On comprend donc parfaitement la démarche d’Euronext de créer le marché Alternext, et l’engouement conjoint des émetteurs et des investisseurs.
Du coup, on comprend la dangerosité du deuxième adage :
"Pourquoi réinventer la roue ?" : une des tendances dans nos métiers est de dupliquer les méthodes ou procédures déjà utilisées chez ses propres concurrents. De ce fait, certains se voient obligés d’appliquer des procédures qu’ils ne sont pas en mesure d’expliquer eux-mêmes. Une appropriation des textes réglementaires par chacun est nécessaire, mais leur interprétation abusive doit absolument être bannie.
Il est très important que chacun d’entre nous se pose systématiquement la question de la justification de telle ou telle procédure ou règlement, et de toujours revenir à la source que constituent les textes, quitte à demander des explications aux Autorités de Marché (une procédure existe d’ailleurs dans le Règlement Général de l’AMF article 121-1). Ne cédons pas trop facilement à la pression permanente d’un monde de plus en plus normé et réglementé. Caricaturalement, le moyen ultime et redoutable de ne pas faire d’erreurs est de ne surtout générer aucun chiffre d’affaires, et encore moins de résultats qui pourraient paraître suspects. Il est donc vital de rester vigilant pour ne pas ressentir un jour le sentiment de satisfaction béate de mourir guéri !… www.sfaf.com

A propos de l’auteur 

Depuis 2000, Damien Rahier est Directeur marchés et entreprises de Portzamparc société de bourse. Ingénieur des Arts et Métiers, il a débuté sa carrière en 1986 au Bureau des méthodes de l’Aérospatiale et a rejoint successivement le Crédit Lyonnais puis la société Ciments français comme responsable des relations investisseurs.

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